Buyout-Fonds und Management-Buyouts: Wie LBO, MBO und MBI funktionieren

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Buyout-Fonds kaufen Mehrheiten an etablierten Unternehmen, bezahlen den Kaufpreis zu einem großen Teil mit Schulden und verkaufen die Firma nach einigen Jahren wieder. Beim Management-Buyout (MBO) kauft das eigene Management mit, beim Management-Buy-in ein externes. Dieser Artikel erklärt die Formen von Buyouts, die Kapitalstruktur und die Anreize für das Management, rechnet ein vereinfachtes LBO-Modell mit MOIC, IRR und Value-Creation-Bridge vor und fasst zusammen, was die Forschung über Wertschöpfung, Arbeitsplätze und Ausfälle weiß.

Was ein Buyout ist

Bei einem Leveraged Buyout (LBO) übernimmt eine Private-Equity-Gesellschaft ein Unternehmen und finanziert den Kaufpreis laut Kaplan und Strömberg (2009) typischerweise zu 60 bis 90 % mit Schulden. Die Schulden trägt danach das übernommene Unternehmen; sie werden aus seinen Cashflows bedient und beim Verkauf aus dem Erlös abgelöst. Der Fonds hält die Beteiligung einige Jahre, steuert sie über die Aufsichtsgremien und verkauft dann. Die wichtigsten Formen:

Kapitalstruktur: wer was finanziert

Laut Kaplan und Strömberg (2009) stammen die vorrangigen, besicherten Kredite von Banken und institutionellen Anlegern; nachrangige Schulden sind oft Hochzinsanleihen oder Mezzanine. Daneben vergeben Private-Debt-Fonds Direktkredite, häufig als Unitranche (Direct Lending). Von oben nach unten im Rang:

Bei der Sweet Equity zahlt das Management einen kleinen, aber für die Manager spürbaren Betrag und erhält dafür einen größeren Anteil am Wertzuwachs als der Fonds je eingesetztem Euro, etwa weil der Fonds einen Teil seines Geldes als vorrangiges Gesellschafterdarlehen oder Vorzugskapital gibt. Laut Kaplan und Strömberg (2009) erhält der Vorstandschef in US-Buyouts im Median 5,4 % des Wertzuwachses (Aktien und Optionen), das Management zusammen 16 %.

Rechenbeispiel: ein vereinfachtes LBO-Modell

Ein ausgedachtes Unternehmen mit EBITDA 100 (Mio. €) wird zum 8-Fachen gekauft, zu 60 % mit Schulden. Das EBITDA wächst 5 % pro Jahr, die Hälfte davon bleibt als Cashflow vor Zinsen (nach Investitionen und Steuern), Zinsen 7 %, alles Übrige tilgt Schulden. Verkauf nach fünf Jahren wieder zum 8-Fachen; Gebühren und Transaktionskosten fehlen.

Woher die Rendite kommt

Die Value-Creation-Bridge zerlegt den Wertzuwachs des Eigenkapitals in EBITDA-Wachstum (Umsatz und Marge), Multiple Expansion (höherer Verkaufs- als Kaufpreis je Euro EBITDA) und Schuldenabbau (Deleveraging). Bei Buy-and-Build kommt hinzu, dass kleine Zukäufe oft zu niedrigeren Multiples zu haben sind als die größere Gruppe beim Verkauf. Ein Teil davon ist Multiple Expansion, kein operativer Fortschritt. Kaplan und Strömberg (2009) unterscheiden drei Hebel der Fonds: Finanzierung (hoher Hebel diszipliniert und senkt Steuern über abzugsfähige Zinsen), Governance (kleinere, aktivere Aufsichtsgremien, schneller Austausch des Managements) und operative Maßnahmen durch Branchen- und Betriebsexperten. Guo u. a. (2011) zerlegen die Renditen von Public-to-Private-Buyouts 1990 bis 2006: Höhere Branchenmultiples und Steuervorteile des Hebels waren je ähnlich wichtig wie die operativen Verbesserungen, die nur etwa so groß wie bei Vergleichsfirmen oder leicht darüber ausfielen.

Hebel: Verstärker in beide Richtungen

Axelson u. a. (2013) zeigen an Buyouts von 1980 bis 2008, dass der Hebel kaum von den Merkmalen der Firmen abhängt, sondern von den Kreditbedingungen der ganzen Wirtschaft. Mehr Hebel ging mit höheren Kaufpreisen und niedrigeren Fondsrenditen einher. Wenn Kredit billig ist, zahlen Käufer offenbar zu viel. Weil Leveraged Loans und Direktkredite meist variabel verzinst sind, schlug der starke Zinsanstieg ab 2022 direkt auf die Zinslast durch: Die Zinsdeckung sinkt, Tilgung und Deleveraging stocken, und fällige Kredite müssen zu teureren Bedingungen refinanziert werden.

Rolle des Managements und Anreize

Der Ökonom Michael Jensen sagte 1989 voraus, dass Buyout-Organisationen zur vorherrschenden Unternehmensform werden, laut Kaplan und Strömberg (2009) wegen konzentrierten Eigentums, starker Anreize für Manager, schlanker Organisation und aktiver Kontrolle. Die Vorhersage erwies sich nach dem Einbruch des Hochzinsmarkts und den Ausfällen Anfang der 1990er-Jahre als verfrüht. Der Grundgedanke: Schulden zwingen das Management, Cashflows auszuzahlen statt sie zu verschwenden; die eigene Beteiligung macht Manager zu Miteigentümern. Für frühe Buyouts fassen Kaplan und Strömberg (2009) zusammen: Das Verhältnis von operativem Gewinn zu Umsatz stieg um 10 bis 20 %, das von Cashflow zu Umsatz um rund 40 %; die Beschäftigung stieg, aber weniger als bei anderen Firmen der Branche.

Beim MBO ist die Lage besonders: Das Management verhandelt als Käufer über den Preis eines Unternehmens, das es selbst am besten kennt. Bei einem Konzernverkauf oder einer Nachfolge braucht es deshalb eine saubere Trennung der Rollen und eine unabhängige Bewertung.

Exit-Wege

Laut Kaplan und Strömberg (2009) ist der häufigste Ausstieg der Verkauf an einen strategischen Käufer (38 % der Exits), gefolgt vom Verkauf an einen anderen Fonds im Secondary Buyout (24 %) und dem Börsengang (14 %); die mittlere Haltedauer lag bei rund sechs Jahren. Hinzu kommen Continuation Funds, in die der Verwalter Beteiligungen aus seinem alten Fonds verkauft. Laut ILPA (2023) steht der Verwalter dabei auf beiden Seiten der Transaktion (siehe Secondaries).

Was die Forschung zeigt

• Wertschöpfung: Bei Public-to-Private-Buyouts von 1990 bis 2006 lagen die markt- und risikobereinigten Renditen im Median bei 72,5 % auf das Kapital vor und 40,9 % auf das Kapital nach dem Buyout; die Deals waren vorsichtiger bewertet und weniger gehebelt als in den 1980er-Jahren (Guo u. a. 2011).
• Arbeitsplätze und Produktivität: Davis u. a. (2014) verfolgten 3.200 übernommene US-Firmen von 1980 bis 2005: leichte Netto-Arbeitsplatzverluste, aber viel Schaffung und Abbau von Stellen und Produktivitätsgewinne, vor allem durch Schließen schwacher und Eröffnen produktiver Betriebe. In ihrer Folgestudie (Davis u. a. 2019) sank die Beschäftigung nach Buyouts börsennotierter Firmen binnen zwei Jahren um 13 % gegenüber Vergleichsfirmen, nach Buyouts privater Firmen stieg sie um 13 %.
• Ausfälle: Firmen in der Hand von Private Equity sind höher verschuldet und fallen häufiger aus als andere Schuldner am Markt für Leveraged Loans, restrukturieren aber schneller, meiden öfter das Insolvenzgericht und werden seltener liquidiert (Hotchkiss u. a. 2021).
• Rendite für Anleger: Gegen den S&P 500 schnitten Buyout-Fonds gut ab (Harris u. a. 2014); gegen kleine Value-Aktien mit Hebel lagen sie im Mittel darunter oder gleichauf (Phalippou 2014; L’Her u. a. 2016). Mehr dazu unter Private Equity.

Risiken

• Zinsen und Refinanzierung: Variable Zinsen machen steigende Leitzinsen sofort teuer; fällige Kredite müssen zu neuen Bedingungen ersetzt werden.
• Covenants: Bricht eine Kennzahl wie Schulden zu EBITDA die vereinbarte Grenze, können die Kreditgeber nachverhandeln; bei Covenant-lite-Krediten kommt die Warnung später.
• Insolvenz: Hoher Hebel lässt wenig Puffer; im Abschwung-Beispiel sind zwei Drittel des Eigenkapitals weg.
• Exit-Markt: Die Rendite hängt am Verkaufsmultiple, also an Börsen- und Kreditmärkten zum Verkaufszeitpunkt.
• Konzentration: Ein Fonds hält meist nur eine überschaubare Zahl von Beteiligungen; einzelne Ausfälle wiegen schwer.

Für Fortgeschrittene: die Brücke als Formel

• Reihenfolge zählt: Rechnet man das Multiple auf das Anfangs-EBITDA, verschiebt sich ein Teil zwischen Wachstum und Multiple; die gewählte Reihenfolge sollte deshalb dabeistehen.
• MOIC und IRR: Derselbe MOIC von 2,12 bedeutet nach fünf Jahren 16,2 % pro Jahr, nach sieben nur 11,4 %. Ein früher Verkauf hebt den IRR, nicht unbedingt den Gewinn.
• Steuern: Zinsen mindern die Steuerlast; Guo u. a. (2011) finden diese Vorteile ähnlich wichtig wie die operativen Gewinne. Regeln wie die Zinsschranke begrenzen das.
• Risiko des Eigenkapitals: Mit 60 % Schulden steigt das Beta des Eigenkapitals auf das 2,5-Fache des Asset-Betas, sofern das Schulden-Beta null ist (siehe Public Proxy).

Grenzen und typische Fehler

• Wachstum doppelt zählen: Wer Wachstum und steigende Multiples zugleich annimmt, unterstellt zwei glückliche Entwicklungen.
• Cashflow mit EBITDA verwechseln: Investitionen, Steuern und Working Capital zehren einen großen Teil auf; im Beispiel bleibt die Hälfte.
• Gebühren vergessen: Das Modell zeigt die Rendite des Deals, nicht die des Anlegers nach Verwaltungsgebühr und Carried Interest.
• Hebel als Können verbuchen: Ein Teil der Rendite ist Marktrendite mit Hebel; fair vergleicht man mit einem gehebelten Maßstab.

So rechnet Portfolio Lab

Ein LBO-Modell mit Unternehmenszahlen rechnet Portfolio Lab nicht. Das Risiko von Buyouts kannst du aber grob nachbilden: Im Backtest eine Anlageklasse wie Aktien USA Small Cap Value wählen und ihr einen Hebel je Wertpapier zwischen 0,1 und 5 geben. Die App rechnet dann je Periode das L-Fache der Rendite und zieht für den geliehenen Teil Geldmarktzins plus Aufschlag ab (Voreinstellung 1 % pro Jahr); weil der Hebel in jeder Periode neu gilt, ist das Ergebnis pfadabhängig. Ein Faktor um 1,67 entspricht dem Beispiel im Artikel Private Markets messen. Börsennotierte Beteiligungsgesellschaften gibt es als Anlageklasse Private Equity gelistet in den Anlageklassen.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.