Private Credit und Public Credit im Vergleich: Rendite, Risiken und was die Forschung zeigt

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Private Credit (auch Private Debt) sind Kredite, die Fonds und andere Nichtbanken direkt an Unternehmen vergeben, ohne Börse und meist ohne Bank. Der Markt ist seit der Finanzkrise stark gewachsen und wird inzwischen auch Privatanlegern angeboten, etwa über ELTIFs. Dieser Artikel vergleicht Private Credit mit börsengehandelten Unternehmensanleihen und Krediten (Public Credit), rechnet vor, wie geglättete Bewertungen das Risiko kleiner aussehen lassen, und fasst zusammen, was die Forschung über die Renditen weiß.

Was Private Credit ist

Laut Cai und Haque (2024) sind Private Credit oder Private Debt schuldähnliche, nicht öffentlich gehandelte Finanzierungen, die Nichtbanken wie Private-Credit-Fonds oder Business Development Companies (BDCs) privaten Unternehmen geben. Weil es keinen liquiden Zweitmarkt gibt, halten die Kreditgeber die Kredite meist bis zur Fälligkeit oder Refinanzierung. Kreditnehmer sind typischerweise Mittelständler mit Jahresumsätzen zwischen 10 Mio. und 1 Mrd. US-Dollar; fast alle Kredite sind variabel verzinst. Die wichtigsten Strategien:

• Direct Lending: vorrangige, besicherte Kredite, oft für Übernahmen durch Private-Equity-Gesellschaften (Sponsoren), häufig als Unitranche, also als ein einziger Kredit statt einer vor- und einer nachrangigen Tranche. Laut Cai und Haque (2024) etwa die Hälfte des Marktes.
• Mezzanine: nachrangige Kredite zwischen vorrangigem Kredit und Eigenkapital, höher verzinst und oft mit einer Beteiligung am Unternehmenswert (Equity Kicker).
• Distressed und Special Situations: Kredite an Unternehmen in Schwierigkeiten oder in Sondersituationen wie Restrukturierungen; die Rendite hängt stark von der Verwertung ab.
• Asset-Based Finance: Finanzierungen, die nicht am Cashflow eines Unternehmens hängen, sondern an Vermögenswerten wie Forderungen, Leasingverträgen, Lagerbeständen oder Immobilien.

Typische Bausteine sind ein variabler Zins aus Referenzzins (etwa Euribor oder SOFR) plus Marge, Abschlussgebühren und Covenants, also Auflagen, die dem Kreditgeber früh Mitsprache geben, wenn sich das Unternehmen verschlechtert. Block u. a. (2024) berichten aus ihrer Befragung, dass Direct-Lending-Fonds vor allem cashflowbasierte Kredite vergeben, finanzielle und negative Covenants verhandeln und dass ein Private-Equity-Sponsor ihnen hilft, mehr zu verleihen und wirksamere Covenants zu gestalten.

Warum der Markt seit 2008 gewachsen ist

Nach der Finanzkrise stiegen die Eigenkapitalanforderungen an Banken, und die Regeln wurden risikoempfindlicher; Banken wurden zurückhaltender bei Krediten an mittelständische, hoch verschuldete Unternehmen. Laut IWF (2024) ist Private Credit in diese Lücke gestoßen und auf weltweit rund 2,1 Billionen US-Dollar im Jahr 2023 gewachsen, einschließlich zugesagter, noch nicht abgerufener Mittel; in den USA ist der Markt ähnlich groß wie die Märkte für Leveraged Loans und Hochzinsanleihen. Cai und Haque (2024) nennen für Juni 2023 knapp 1,7 Billionen US-Dollar Private Credit, vergleichbar mit Leveraged Loans (rund 1,4 Billionen) und Hochzinsanleihen (rund 1,3 Billionen).

Die Forschung stützt die Erklärung über die Bankregulierung. Chernenko u. a. (2022) werteten Kreditverträge mittelständischer US-Firmen von 2010 bis 2015 aus: Ein Drittel der Kredite kam direkt von Nichtbanken, und zwei Drittel davon lassen sich auf Regeln zurückführen, die Banken Kredite an unprofitable und hoch verschuldete Firmen erschweren. Firmen mit negativem EBITDA bzw. mit Schulden über dem Sechsfachen des EBITDA liehen sich mit um 32 % bzw. 15 % höherer Wahrscheinlichkeit bei Nichtbanken und zahlten deutlich höhere Zinsen, besonders nach der Überarbeitung der US-Leitlinien für Leveraged Loans 2013.

Public Credit und Private Credit im Vergleich

Die Begriffe Investment Grade und High Yield beziehen sich auf das Rating. Der variable Zins macht Leveraged Loans und Private Credit fast unempfindlich gegen steigende Leitzinsen, das Kreditrisiko bleibt; die Spread-Duration ist also deutlich größer als die Zinsduration. Für Ausfälle und Erlösquoten im Private Credit gibt es kaum öffentliche, einheitlich definierte Statistiken. Unsere Einschätzung: Ausfallraten aus Unterlagen von Managern lassen sich nur eingeschränkt mit den Statistiken der Ratingagenturen für Anleihen und Leveraged Loans vergleichen, weil Restrukturierungen und Zinsstundungen unterschiedlich gezählt werden können.

Rendite und Gebühren: was netto übrig bleibt

Die Rendite eines Direktkredits setzt sich aus Referenzzins, Marge und Gebühren zusammen; davon gehen erwartete Kreditverluste und die Kosten des Fonds ab. Ein Rechenbeispiel mit runden, ausgedachten Zahlen, ohne Hebel auf Fondsebene:

Eine Nettorendite um 5 % ist nicht automatisch besser als ein Hochzins-ETF mit ähnlicher Rendite: Der Fonds ist weniger liquide, die Kredite sind kleiner und weniger transparent, und viele Fonds nehmen selbst Kredit auf. Block u. a. (2024) berichten, dass die befragten Fonds Hebel einsetzen, aber deutlich weniger als Banken und CLOs. Der variable Zins schützt vor Kursverlusten durch steigende Leitzinsen, erhöht aber die Zinslast der Kreditnehmer. Laut Cai und Haque (2024) ist das ein Risiko in einem Abschwung.

Glättung: warum Private Credit ruhiger aussieht, als es ist

Private Kredite haben keinen Börsenkurs. Der Fondswert entsteht aus Modellbewertungen, die Marktbewegungen nur verzögert und gedämpft aufnehmen; laut IWF (2024) werden die Werte privater Kredite kleiner und langsamer angepasst als Preise an öffentlichen Märkten. Ein einfaches Modell der Glättung und der Rückrechnung nach Geltner (1993):

Getmansky u. a. (2004) zeigten an Hedgefonds, dass die starke Autokorrelation vieler Renditen am ehesten von illiquiden Anlagen kommt: Gemeldete Renditen sind glatter als die wirtschaftlichen, die Volatilität wird unterschätzt, risikobereinigte Kennzahlen wie die Sharpe Ratio fallen zu gut aus. Asness u. a. (2001) fanden, dass Hedgefonds deutlich mehr Marktrisiko tragen, als einfache Regressionen zeigen, wenn man veraltete oder geschätzte Preise berücksichtigt. Für Korrelation und Diversifikation heißt das: Wer geglättete Renditen in eine Optimierung gibt, überschätzt den Nutzen und unterschätzt die Volatilität.

Zugang für Privatanleger: BDCs, ELTIFs und Evergreen-Fonds

• Börsennotierte BDCs: US-Gesellschaften, die Mittelstandskredite vergeben und deren Aktien an der Börse gehandelt werden. Ihr Kurs schwankt mit dem Aktienmarkt und kann deutlich vom Buchwert der Kredite abweichen. Das ist das Gegenteil der Glättung.
• ELTIFs: europäische langfristige Investmentfonds, für Privatanleger seit der Reform der ELTIF-Verordnung (Verordnung (EU) 2023/606 2023) leichter zugänglich. Mehr im Artikel ELTIF.
• Evergreen- und semi-liquide Fonds: Fonds ohne feste Laufzeit, die regelmäßig Anteile ausgeben und zurücknehmen, aber nur begrenzt. Laut IWF (2024) sind Rücknahmen oft durch Gates, feste Rückgabetermine und Aussetzungsklauseln beschränkt; das Wachstum solcher Fonds könnte den Vorteil derer erhöhen, die zuerst aussteigen, und damit das Risiko eines Ansturms.
• Leveraged-Loan- und CLO-Fonds: kein Private Credit im engeren Sinn, aber variabel verzinste Unternehmenskredite bzw. ihre Verbriefungen mit täglichem Handel.

Vor- und Nachteile

Was die Forschung zeigt

• Munday u. a. (2018) werteten 476 Private-Credit-Fonds aus, darunter 155 Direct-Lending-Fonds. Die internen Zinsfüße waren in den oberen drei Quartilen aller Strategien positiv; im Vergleich über Public Market Equivalents schnitten die Fonds etwa so gut wie oder besser als Indizes für Leveraged Loans, High Yield und BDCs ab. Direct-Lending-Fonds hatten ein niedriges Beta, ein positives Alpha und eine niedrige Korrelation mit diesen Indizes; als Maßstab passte der Leveraged-Loan-Index am besten.
• Böni und Manigart (2022) fanden, dass Private-Debt-Fonds nach Gebühren im Querschnitt Anleihe- und Aktienmaßstäbe übertrafen, bei großer Streuung zwischen Strategien und Quartilen. Frühere Ergebnisse eines Managers sagten spätere voraus, und die Lage am Kreditmarkt prägte die Renditen stark. Abpassen konnten die Manager sie nur teilweise.
• Erel u. a. (2024) bilden für jeden Fonds aus seinen Zahlungsströmen ein Vergleichsportfolio aus Aktien- und Anleihemaßstäben. Damit erzielt ein typischer Private-Debt-Fonds nach Gebühren keine signifikante Überrendite, vor Gebühren eine positive. Wer nur mit Anleiheindizes vergleicht, findet ebenfalls positive Überrenditen, weil die Fonds auch Aktienrisiko enthalten. Die Kreditzinsen reichen also, um Gebühren und Risiko abzudecken, aber nicht für mehr.
• Block u. a. (2024) befragten Manager mit Private-Debt-Vermögen von über 390 Mrd. US-Dollar. Sie finanzieren nach eigener Einschätzung Unternehmen und Verschuldungsgrade, die Banken nicht finanzieren würden, und zielen auf ungehebelte Renditen, die im Verhältnis zum Risiko hoch erscheinen.
• Gemessen wird meist mit dem internen Zinsfuß oder über Public Market Equivalents nach Kaplan und Schoar (2005), nicht als monatliche zeitgewichtete Rendite. Volatilität und Korrelation lassen sich daraus nur mit Annahmen über die Glättung ableiten.

Risiken aus Sicht der Aufseher

IWF (2024) nennt im Bericht vom April 2024 vor allem diese Schwachstellen:

• Bewertung: Ohne Zweitmarkt sind Bewertungen oft veraltet; Zweifel an ihnen könnten das Vertrauen erschüttern.
• Versteckter Hebel: Mehrere Ebenen von Hebel (bei Unternehmen, Fonds und deren Investoren) könnten Verluste verstärken, zumal Meldelücken sie verdecken.
• Verflechtungen und Konzentration: Datenlücken verbergen, wie eng Banken, Versicherer und Pensionsfonds verbunden sind und wie konzentriert die Investoren sind.
• Liquidität: Mit dem Wachstum von Fonds für Privatanleger könnte das Liquiditätsrisiko steigen.

Der IWF empfiehlt eine intensivere Aufsicht über Private-Credit-Fonds, mehr Zusammenarbeit der Behörden über Grenzen und Sektoren hinweg, das Schließen der Datenlücken und eine genaue Beobachtung der Liquiditäts- und Verhaltensrisiken in den Fonds. Bei der US-Notenbank schätzen Cai und Haque (2024) das Risiko von Notverkäufen wegen langer Kapitalbindung und geringen Hebels als gering ein, nennen aber Risiken für die Kreditstandards durch den Wettbewerb um Kreditnehmer und durch Verbindungen zu Banken. Sie betonen zudem, dass die Branche noch keine lange Rezession durchlaufen hat.

Für Fortgeschrittene: Risiko richtig schätzen

• Glättung allgemein: Getmansky u. a. (2004) lassen die gemeldete Rendite ein gewichteter Durchschnitt der wahren Renditen mehrerer Perioden sein, mit Gewichten θ_j, die sich zu 1 addieren; die gemessene Varianz schrumpft dann um den Faktor Σ θ_j². Das einfache Modell oben entspricht den Gewichten θ_j = (1 − θ) × θ^j, und Σ θ_j² = (1 − θ) / (1 + θ).
• Beta mit Verzögerungen: Statt nur die gleichzeitige Marktrendite nimmt man auch frühere Marktrenditen in die Regression und addiert die Betas (Asness u. a. 2001). Im Modell oben ergibt das wieder das wahre Beta: 0,5 × 0,4 × (1 + 0,6 + 0,6² + …) = 0,5.
• Annualisieren: Bei autokorrelierten Renditen ist die übliche Hochrechnung mit √12 bzw. √4 verzerrt (Lo 2002); positive Autokorrelation lässt die Jahresvolatilität zu klein erscheinen.
• Grenzen der Entglättung: Die Korrektur verstärkt Messfehler, und θ ist selbst geschätzt. Couts u. a. (2024) zeigen, dass Fonds mit ähnlichen Anlagen eine gemeinsame Quelle der Glättung teilen, die übliche Verfahren nicht ganz beseitigen: Das systematische Risiko bleibt unterschätzt, und das mittlere Alpha illiquider Fonds ist kleiner als gedacht.

Grenzen und typische Fehler

• Renditemaße mischen: Interne Zinsfüße von Fonds und zeitgewichtete Renditen von ETFs sind nicht direkt vergleichbar, weil der Manager die Zeitpunkte der Zahlungen steuert (siehe zeitgewichtete Rendite).
• Stichprobe: Datenbanken enthalten nur Fonds, die berichten (Survivorship Bias); die Historie seit 2008 ist kurz und fiel großteils in eine Zeit niedriger Zinsen.
• Liquidität in der Krise: Wer verkaufen muss, wenn viele verkaufen wollen, bekommt bei semi-liquiden Fonds oft nur einen Teil zurück oder muss warten.
• Geglättete Zahlen optimieren: Ohne Entglättung erhält Private Credit in einer Mittelwert-Varianz-Optimierung zu viel Gewicht.
• Stellvertreter sind keine Anlage: Börsennotierte BDCs schwanken mit dem Aktienmarkt und arbeiten mit Hebel; sie zeigen das Kreditrisiko, aber nicht die Bewertungsweise eines geschlossenen Fonds.

So rechnet Portfolio Lab

Eine Zeitreihe für Private Credit selbst gibt es in Portfolio Lab nicht, denn illiquide Segmente sind nicht als frei verfügbare Monatsreihe erhältlich. Die Anlageklassen bieten stattdessen börsengehandelte Stellvertreter: Private Credit gelistet (BDCs) über einen ETF auf US-BDCs ab 2013, Leveraged Loans (Senior Loans) über Fonds ab 2000, CLO AAA ab 2020 sowie Unternehmens- und Hochzinsanleihen in US-Dollar und Euro, jeweils in Euro umgerechnet. Weil diese Reihen aus Börsenkursen stammen, sind sie nicht geglättet: Volatilität und Korrelation im Backtest und in der Optimierung liegen eher über dem, was die Berichte privater Fonds zeigen. Eine Entglättung eigener Renditereihen bietet die App nicht. Quellen und Verkettung beschreibt die Methodik der Anlageklassen.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.