Private Equity erklärt: Strategien, Fondsstruktur, Gebühren und was die Forschung zur Rendite zeigt

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Private Equity ist Eigenkapital für Unternehmen, die nicht an der Börse notiert sind. Meist fließt es über Fonds, die Geld von Pensionskassen, Stiftungen, Versicherern und zunehmend Privatanlegern einsammeln, Firmen kaufen, entwickeln und nach einigen Jahren verkaufen. Dieser Artikel erklärt Strategien, Fondsaufbau und Gebühren, rechnet einen Gewinnverteilungs-Wasserfall mit Carried Interest vor und fasst zusammen, was die Forschung über Renditen, Streuung und Risiken weiß.

Was Private Equity ist

Im engeren Sinn meint Private Equity Übernahmen: Bei einem Leveraged Buyout kauft laut Kaplan und Strömberg (2009) eine spezialisierte Investmentgesellschaft ein Unternehmen mit wenig Eigenkapital und viel Fremdkapital; diese Gesellschaften nennen sich heute Private-Equity-Firmen. Im weiteren Sinn zählen auch Wachstumsfinanzierungen und Venture Capital dazu. Gemeinsam ist allen: Es gibt keinen Börsenkurs, die Beteiligung wird über Jahre gehalten, und ein großer Teil der Rendite entsteht erst beim Verkauf.

Strategien im Überblick

Kredite an Unternehmen aus dem Private-Equity-Umfeld gehören nicht zu Private Equity, sondern zu Private Credit bzw. Private Debt. Für Privatanleger geöffnete Fonds beschreiben der Artikel ELTIF und das Glossar unter semi-liquider Fonds.

Fondsstruktur: GP, LP und Laufzeit

Ein klassischer Private-Equity-Fonds ist eine Kommanditgesellschaft: Der Verwalter (General Partner, GP) entscheidet über Käufe und Verkäufe, die Anleger (Limited Partners, LPs) geben eine Kapitalzusage und haften nur mit ihrer Einlage. Laut Kaplan und Strömberg (2009) läuft ein Fonds meist zehn Jahre, verlängerbar um bis zu drei Jahre. In den ersten Jahren ruft der Fonds Geld ab und investiert, danach verkauft er die Beteiligungen und schüttet aus. Was das für Zahlungen, die J-Kurve und Kennzahlen wie TVPI und IRR bedeutet, rechnet der Artikel Private Markets messen vor.

Weil das Geld erst nach und nach abgerufen wird, ist ein Fonds nie voll investiert, und du musst die offene Zusage jederzeit zahlen können. Wer einen Abruf nicht bedient, gerät in Verzug. Die Folgen regelt der Fondsvertrag. Verkaufen kannst du vor dem Ende nur am Zweitmarkt, zu einem Preis, der vom NAV abweichen kann.

Gebühren: Management Fee, Carried Interest und Hurdle

• Verwaltungsgebühr (Management Fee): Laut Kaplan und Strömberg (2009) ein Prozentsatz zunächst des zugesagten, später oft des investierten Kapitals. Bei 2 % auf eine Zusage von 100 wären das in fünf Jahren Investitionsphase 10, unabhängig vom Erfolg.
• Carried Interest: Gewinnbeteiligung des Verwalters, laut Kaplan und Strömberg (2009) fast immer 20 % der Gewinne.
• Hurdle Rate: Vorzugsrendite für die Anleger, bevor der Carry greift; im Beispiel unten 8 % pro Jahr. Mit Catch-up holt der Verwalter danach auf, bis er seine 20 % am ganzen Gewinn hat.
• Wasserfall (Waterfall): Reihenfolge der Verteilung. Im europäischen Modell (Whole Fund) bekommen die Anleger erst ihr ganzes Kapital samt Vorzugsrendite zurück, im amerikanischen (Deal by Deal) wird je Beteiligung abgerechnet, mit Clawback, falls spätere Verluste den Carry nachträglich zu hoch machen.

Wie viel die Gebühren insgesamt ausmachen, ist umstritten. Metrick und Yasuda (2010) werteten die Verträge von 238 Fonds aus: Etwa zwei Drittel der erwarteten Einnahmen der Verwalter stammen aus festen, vom Erfolg unabhängigen Bestandteilen. Phalippou und Gottschalg (2009) schätzen die Gebühren auf 6 % pro Jahr, und laut Phalippou (2009) sind die Verträge undurchsichtig und verstecken kostspielige Klauseln in Details. Anders als die Performance Fee eines Hedgefonds mit High-Water-Mark hängt der Carry an realisierten Gewinnen über die ganze Laufzeit.

Rechenbeispiel: der Wasserfall

Was die Forschung zur Rendite zeigt

• Kaplan und Schoar (2005): Nach Gebühren erzielten Private-Equity-Fonds im Schnitt etwa die Rendite des S&P 500, bei großen Unterschieden zwischen den Fonds.
• Harris u. a. (2014): Mit Zahlungsdaten von fast 1.400 US-Fonds lagen Buyout-Fonds über ihre Laufzeit 20 bis 27 % über dem S&P 500, mehr als 3 % pro Jahr; Venture Capital lag in den 1990er-Jahren darüber, in den 2000ern darunter.
• Phalippou und Gottschalg (2009): Branchenzahlen überzeichnen die Rendite, unter anderem durch zu hohe Bewertungen laufender Beteiligungen. Nach Gebühren lagen die Fonds 3 % pro Jahr unter dem S&P 500, risikobereinigt 6 %.
• Phalippou (2020): Mindestens seit 2006 brachten Private-Equity-Fonds ungefähr die Rendite von Aktienindizes; drei große Datensätze zeigen netto im Schnitt das 1,55-, 1,57- und 1,63-Fache des Kapitals, was etwa 11 % pro Jahr entspricht. Zugleich fielen geschätzt 230 Mrd. US-Dollar Carry an.
• Franzoni u. a. (2012): Private Equity trägt dasselbe Liquiditätsrisiko wie Aktien; die Prämie dafür liegt bei etwa 3 % pro Jahr, und mit ihr verschwindet das Alpha im Vierfaktormodell.
• Ilmanen u. a. (2020): Ein gehebelter Small-Cap-Index ist ein besserer Maßstab als große Standardwerte; der geschätzte Vorsprung von Private Equity gegenüber Aktien ist über die Zeit gesunken, die Nachfrage trotzdem gestiegen.

Der Maßstab entscheidet also viel: Gegen den S&P 500 sehen Buyout-Fonds gut aus, gegen kleine Value-Aktien mit Hebel schrumpft der Vorsprung oder verschwindet (Phalippou 2014; L’Her u. a. 2016). Wie man richtig vergleicht (mit Public Market Equivalent statt IRR gegen Indexrendite), zeigt Private Markets messen.

Streuung und Beständigkeit der Manager

Zwischen den Fonds liegen große Unterschiede. Kaplan und Schoar (2005) fanden zudem, anders als bei Publikumsfonds, eine starke Beständigkeit (Persistenz) der Ergebnisse eines Managers über seine Folgefonds. Harris u. a. (2023) zeigen mit neueren Daten, dass das für Venture Capital weiter gilt, bei Buyout-Fonds aber deutlich nachgelassen hat. Entscheidend ist, was Anleger bei der Zeichnung wissen: Mit den Zwischenergebnissen des Vorgängerfonds zum Zeitpunkt des Fundraisings finden die Autoren für Buyouts kaum Beständigkeit, besonders nach 2000. Zwischenergebnisse hängen nur mäßig mit den Endergebnissen zusammen, und Verwalter meiden es, Geld einzusammeln, wenn ihre Zwischenergebnisse schwach sind.

Zugang für Privatanleger

• Börsennotierte Beteiligungsgesellschaften und ETFs darauf: täglich handelbar, aber mit Börsenschwankung. Laut Jegadeesh u. a. (2015) haben sie ein Beta nahe eins und mehr systematisches Risiko als ein Index aus gemeldeten NAVs; der Markt erwartete für nicht notierte Fonds eine Überrendite zwischen −0,5 % und 2 % pro Jahr.
• ELTIFs: EU-Fonds für langfristige Anlagen, seit der Reform (Verordnung (EU) 2023/606 2023) ohne gesetzliche Mindestanlage für Privatanleger, aber mit Geeignetheitsprüfung. Rücknahmen sind, wenn überhaupt, nach den Standards von Delegierte Verordnung (EU) 2024/2759 (2024) begrenzt.
• Evergreen- und semi-liquide Fonds: investieren laufend und nehmen zu festen Terminen begrenzt zurück; der Preis ist der geschätzte NAV, nicht ein Marktpreis.
• Feeder-Fonds und Dachfonds: bündeln kleinere Beträge für klassische Fonds, mit zusätzlicher Gebührenebene.

Dieser Überblick ist keine Empfehlung für eine Form oder einen Fonds. Wichtig für den Vergleich sind Gebühren auf allen Ebenen, Rückgaberegeln, Bewertungsverfahren und der Hebel auf Fondsebene.

Risiken

• Illiquidität: Kapital ist zehn Jahre und länger gebunden; ein Verkauf am Zweitmarkt kann einen Abschlag kosten, 2022 laut Saccone (2024) im Schnitt 19 % auf den NAV.
• Bewertungsglättung: Geschätzte NAVs lassen Schwankung und Korrelation zu klein erscheinen (Glättung).
• Hebel: in den Unternehmen und zunehmend auf Fondsebene, etwa über Subscription Lines und NAV-Finanzierungen, die laut ILPA (2024) als Hebel auf Fondsebene zählen sollten.
• Gebühren und Interessenkonflikte: zwei Gebührenebenen bei Dachfonds; bei Continuation Funds steht der Verwalter laut ILPA (2023) auf beiden Seiten der Transaktion.
• Abrufrisiko: Abrufe kommen, wenn der Fonds kauft. Das kann auch in Krisen sein, wenn dein übriges Vermögen gefallen ist.
• Streuung: Ein einzelner Fonds kann deutlich schlechter laufen als der Durchschnitt; wenige Fonds sind ein Klumpenrisiko.

Für Fortgeschrittene: Was Gebühren und Kennzahlen verbergen

• Brutto und netto: Im Beispiel oben drückt der Carry allein die Rendite von 14,87 % auf 12,47 %; Verwaltungsgebühren kommen hinzu und wirken in der J-Kurve, weil sie früh anfallen.
• Feste Einnahmen: Laut Metrick und Yasuda (2010) wachsen Buyout-Verwalter mit Erfolg vor allem über größere Folgefonds. Das Geschäft lässt sich besser skalieren als Venture Capital, was die Einnahmen je Partner deutlich erhöht.
• Kennzahlen mit Spielraum: Kreditlinien heben den IRR (ILPA 2017), NAV-Finanzierungen ziehen Ausschüttungen und damit den DPI vor (ILPA 2024).
• Multiples statt IRR: Phalippou (2020) argumentiert mit Multiples und PME, weil IRRs durch frühe Erfolge und Zahlungszeitpunkte verzerrt sein können.

Grenzen und typische Fehler

• IRR mit Indexrendite vergleichen: geldgewichtet gegen zeitgewichtet; fair sind PME-Verfahren.
• Top-Quartil-Angaben: Ob ein Fonds im besten Quartil liegt, hängt an Vergleichsgruppe, Stichtag und Kennzahl. Und Zwischenergebnisse sagen laut Harris u. a. (2023) nur mäßig etwas über das Endergebnis.
• Die falsche Benchmark: Ein Large-Cap-Index ohne Hebel macht Buyouts besser, als sie risikobereinigt sind.
• Geglättete Volatilität in die Optimierung geben: Private Equity bekommt dann zu viel Gewicht.
• Liquidität überschätzen: Semi-liquide Fonds können Rücknahmen begrenzen, gerade wenn viele verkaufen wollen.

So rechnet Portfolio Lab

Fondsbeteiligungen mit Abrufen und Ausschüttungen kann Portfolio Lab nicht abbilden. Für Private Equity gibt es in den Anlageklassen die Reihe Private Equity gelistet: börsennotierte Beteiligungsgesellschaften, über einen ETF ab 2007, davor einen US-ETF, in Euro umgerechnet. Sie schwankt mit der Börse und ist nicht geglättet. Wer eher die Risiken von Buyouts nachbilden will, kann im Backtest Aktien USA Small Cap Value mit einem Hebel versehen. Das ist ein grober Public Proxy, kein Abbild eines Fonds. Gebühren, Carried Interest und J-Kurve rechnet die App nicht. Mehr zur Methodik in Anlageklassen.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.