Distressed Debt: Strategien, Insolvenzrecht, Erlösquoten und Rendite beim Investieren in Krisen

Fortgeschritten12 Min. Lesezeit · aktualisiert am 3. September 2026 · 21 Quellen

Distressed Debt sind Anleihen und Kredite von Unternehmen in finanziellen Schwierigkeiten, die weit unter dem Nennwert gehandelt werden oder schon ausgefallen sind. Wer sie kauft, setzt darauf, dass bei einer Restrukturierung mehr herauskommt, als der Kurs einpreist. Dieser Artikel erklärt Definition und Strategien, die Verfahren in den USA und in Deutschland, die Rangfolge der Gläubiger und neue Formen der Restrukturierung und rechnet die Rendite einer Anleihe nach, die zu 40 % des Nennwerts gekauft wird.

Definition: Wann eine Anleihe „distressed“ ist

Eine feste gesetzliche Definition gibt es nicht. Verbreitet ist die Abgrenzung über den Renditeabstand: Altman und Jha (2003) zählen Hochzinsanleihen als notleidend, wenn ihre Rendite bis zur Fälligkeit mehr als 1.000 Basispunkte über der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen liegt. Dazu kommen ausgefallene Titel (Defaulted Debt), deren Zinsen nicht mehr bezahlt werden. Der Kurs spiegelt dann vor allem die erwartete Erlösquote und die Zeit bis zur Auszahlung.

Nicht jede herabgestufte Anleihe ist notleidend, aber Herabstufungen erzeugen Verkaufsdruck: Fallen Angels sind Anleihen, die vom Investment Grade auf Hochzinsniveau fallen. Weil viele Anleger nur begrenzt High Yield halten dürfen oder wollen, verkaufen sie, unabhängig davon, was die Anleihe wert ist. Das ist eine Quelle von Preisen unter dem fairen Wert (siehe Forschung unten).

Strategien: Trading, aktive Beteiligung, Kontrolle

Die Fulcrum Security ist die Klasse, bei der der Unternehmenswert endet: Alle Ränge darüber werden voll bedient, alle darunter gehen leer aus, und sie selbst bekommt den Rest, meist als Eigenkapital des restrukturierten Unternehmens. Wer sie bestimmen will, muss den Unternehmenswert und die Ansprüche aller Ränge schätzen. Laut Gilson (1995) sind die Risiken in diesem Markt stark firmenspezifisch, und die höchsten Renditen erzielen beständig jene, die die Regeln des Insolvenzrechts verstehen und Werte in der Krise erkennen oder schaffen.

Insolvenzverfahren: Chapter 11, Insolvenzplan und StaRUG

Der US Bankruptcy Code (1978) regelt in Chapter 11 die Reorganisation von Unternehmen. Für Gläubiger sind drei Vorschriften zentral:

• Vollstreckungsstopp (Automatic Stay, § 362): Mit dem Antrag gilt ein automatischer Stopp; Gläubiger dürfen zum Beispiel ihre Pfandrechte nicht mehr durchsetzen.
• DIP-Finanzierung (Debtor-in-Possession, § 364): Neues Geld im Verfahren kann das Gericht mit Vorrang vor Verwaltungskosten und mit Sicherheiten ausstatten und, wenn anders kein Kredit zu bekommen ist und die bisherigen Sicherungsgläubiger angemessen geschützt sind, sogar mit Vorrang vor bestehenden Pfandrechten.
• Planbestätigung (§ 1129): Lehnt eine beeinträchtigte Klasse den Plan ab, kann das Gericht ihn trotzdem bestätigen (Cram-down), wenn mindestens eine beeinträchtigte Klasse zugestimmt hat und der Plan die ablehnende Klasse nicht unfair benachteiligt und „fair and equitable“ ist. Für eine ablehnende Klasse unbesicherter Gläubiger heißt das: Wird sie nicht voll bedient, dürfen nachrangige Klassen nichts erhalten oder behalten. Das ist die Absolute Priority Rule.

Dahiya u. a. (2003) fanden, dass Firmen mit DIP-Finanzierung Chapter 11 häufiger und schneller verlassen, ohne Hinweise auf systematische Überinvestition; besonders kurz ist das Verfahren, wenn der bisherige Kreditgeber den DIP-Kredit gibt.

In Deutschland kann ein Insolvenzplan nach der InsO (1994) die Befriedigung der Gläubiger sowie die Verwertung und Verteilung der Masse abweichend vom Gesetz regeln (§ 217). Eine Gruppe, die nicht zustimmt, gilt nach dem Obstruktionsverbot (§ 245) als zustimmend, wenn sie durch den Plan voraussichtlich nicht schlechter steht als ohne Plan, angemessen am Wert beteiligt wird, der den Beteiligten zufließen soll, und die Mehrheit der abstimmenden Gruppen zugestimmt hat.

Seit dem 1. Januar 2021 gibt es mit dem StaRUG (2020) zusätzlich einen Restrukturierungsrahmen vor der Insolvenz. Er steht Unternehmen bei drohender Zahlungsunfähigkeit offen (§ 29) und bietet gerichtliche Instrumente: Planabstimmung, Vorprüfung, Stabilisierung (also das Einschränken einzelner Vollstreckungen) und Planbestätigung. Ein Restrukturierungsplan ist angenommen, wenn in jeder Gruppe mindestens drei Viertel der Stimmrechte zustimmen (§ 25); verfehlt eine Gruppe die Mehrheit, gilt ihre Zustimmung unter ähnlichen Bedingungen wie beim Obstruktionsverbot als erteilt (§ 26). Die absolute Vorrangregel steht in § 27, begrenzte Ausnahmen in § 28, etwa wenn die Fortführung von der Mitwirkung der Gesellschafter abhängt oder die Eingriffe in Gläubigerrechte gering sind.

Für Investoren heißt das: In beiden Rechtsordnungen können Gläubiger in Gruppen überstimmt werden. Wer in einer Gruppe mehr als ein Viertel der Stimmrechte hält, kann im StaRUG-Verfahren deren Mehrheit verhindern, über § 26 aber trotzdem gebunden werden. Das sind Grundzüge, keine Rechtsberatung.

Rangfolge und Erlösquoten

Wer im Ausfall wie viel bekommt, folgt grob der Rangfolge: neue Vorrangkredite, besicherte Gläubiger bis zum Wert ihrer Sicherheit, unbesicherte Gläubiger, Nachrangige, Eigentümer. Ein vereinfachtes Beispiel:

Ganz streng wird die Vorrangregel nicht immer eingehalten: Bei Eberhart u. a. (1990) erhielten Aktionäre in 30 Chapter-11-Fällen im Mittel 7,6 % der Gesamtverteilung mehr, als ihnen nach der Regel zustand, und die Aktienkurse nahmen das vorweg. Wie viel tatsächlich zurückfließt, zeigen Daten zu ausgefallenen Schuldtiteln:

Die Werte stammen aus Mora (2014): Moody's-Daten von 1970 bis 2008, gemessen als Marktpreis rund einen Monat nach dem Ausfall in % des Nennwerts. Die Verteilungen sind eher zweigipflig, ein Mittelwert beschreibt sie also schlecht. Altman und Kishore (1996) fanden, dass das ursprüngliche Rating keine Rolle mehr spielt, wenn man den Rang berücksichtigt; die höchsten Erlöse kamen von Versorgern (70 %). Und Acharya u. a. (2007) zeigen, dass Gläubiger deutlich weniger erhalten, wenn die ganze Branche in der Krise steckt, besonders bei Vermögenswerten, die sich anderswo schwer nutzen lassen.

Liability Management: Uptiering und Drop-downs

Vor allem in den USA restrukturieren hoch verschuldete Unternehmen ihre Schulden zunehmend außerhalb des Gerichts mit Liability Management Exercises (LMEs). Antill u. a. (2024) beschreiben zwei Grundformen: Beim Uptier ändern eine Mehrheit der besicherten Gläubiger und das Unternehmen den Kreditvertrag; die Mehrheit erhält neue, vorrangige Schulden, die übrigen Gläubiger rutschen faktisch auf den zweiten Rang. Beim Drop-down verschiebt das Unternehmen Sicherheiten in eine Tochter, für die die alten Pfandrechte nicht gelten, und nimmt darauf neue besicherte Schulden auf. Im Modell der Autoren können solche Transaktionen Werte vernichten, vorab aber den Gesamtwert erhöhen, weil sie in schlechten Zeiten eine Schuldenreduktion möglich machen.

Die Bilanz in der Praxis ist ernüchternd: Roe und Rotaru (2026) werten 89 solcher Transaktionen aus den Jahren 2014 bis 2025 aus; die Mehrheit der so restrukturierten Firmen meldete später doch Insolvenz an, von denen mit mindestens drei Jahren Vorlauf 71 %. Im bekannten Fall des Matratzenherstellers Serta Simmons Bedding erhielten die übergangenen Minderheitsgläubiger laut den Autoren erst sechs Jahre nach der Transaktion Schadenersatz und Zinsen. Für Gläubiger heißt das: Klauseln zur anteiligen Gleichbehandlung aller Kreditgeber (Pro-rata-Sharing) entscheiden mit über die Erlösquote.

Rendite: eine Anleihe zu 40 % des Nennwerts

Bei notleidenden Anleihen zählt nicht der Kupon, sondern wie viel zurückfließt und wann. Im Beispiel fließen bis zur Lösung keine Zinsen; die Szenarien sind ausgedacht.

Ob 44,5 realistisch ist, hängt an Rang und Branche. Laut Mora (2014) lagen die Kurse unbesicherter vorrangiger Anleihen einen Monat nach dem Ausfall im Mittel bei 36,3 % des Nennwerts. Wer zu 40 kauft und 44,5 erwartet, setzt also darauf, dass das Unternehmen mehr wert ist, als der Markt annimmt, oder dass er den Ausgang selbst beeinflussen kann.

Was die Forschung zeigt

• Renditen im Aggregat: Laut Altman und Jha (2003) brachte ihr Index ausgefallener Anleihen von 1987 bis 2002 im arithmetischen Mittel 6,27 % pro Jahr, mit Zinseszins 3,83 %; 2002 fiel er um 5,98 %, das sechste Verlustjahr in 16 Jahren. Die Renditen schwanken also stark von Jahr zu Jahr.
• Aktive Investoren schaffen Wert: Hotchkiss und Mooradian (1997) untersuchten 288 Firmen, die ihre öffentlichen Anleihen nicht bedienten. Wurde ein Investor in notleidende Titel Vorstandschef oder Vorsitzender oder übernahm er die Kontrolle, besserte sich die Ertragskraft nach der Restrukturierung stärker; wurde sein Einstieg bekannt, stiegen Aktien und Anleihen des Unternehmens.
• Hedgefonds in Chapter 11: Laut Jiang u. a. (2012) wählen Hedgefonds gezielt Positionen in der Kapitalstruktur, wo sie am meisten bewirken. Als unbesicherte Gläubiger stärken sie deren Verhandlungsmacht; ihre Präsenz geht mit häufigeren Wechseln an der Unternehmensspitze, häufigerer Fortführung und höheren Auszahlungen an nachrangige Gläubiger einher.
• Nach dem Verfahren: Bei Eberhart u. a. (1999) erzielten die Aktien von 131 Firmen nach dem Ende ihres Chapter-11-Verfahrens in den folgenden 200 Handelstagen hohe positive Überrenditen, nach Ansicht der Autoren eher wegen Fehleinschätzungen des Marktes als wegen falsch gemessenen Risikos.
• Zwangsverkäufe: Ellul u. a. (2011) zeigen, dass US-Versicherer (sie halten mehr als ein Drittel der Investment-Grade-Unternehmensanleihen) herabgestufte Anleihen unter regulatorischem Druck verkaufen; die Kurse fallen und erholen sich danach, besonders wenn die Branche selbst angeschlagen ist. Laut Ben Dor und Xu (2011) laufen Fallen Angels nach der Herabstufung zunächst schlechter als vergleichbare Hochzinsanleihen und erholen sich dann über bis zu zwei Jahre. Ambrose u. a. (2008) dämpfen: Versicherer verkaufen deutlich mehr, liquidieren ihre Bestände aber nicht vollständig.
• Grenzen der Arbitrage: Dass solche Abschläge bestehen bleiben, passt zu Shleifer und Vishny (1997): Wer mit fremdem Geld arbeitet, muss oft gerade dann verkaufen, wenn die Preise am weitesten vom fairen Wert entfernt sind.

Für Fortgeschrittene: Wert, Zeit und Verhandlungsmacht

• Wert statt Kurs rechnen: Professionelle Investoren schätzen den Unternehmenswert nach der Restrukturierung, ziehen vorrangige Ansprüche ab und teilen den Rest auf. Für die Fulcrum Security wirkt das stark: Im Wasserfall oben bringt jeder Euro Unternehmenswert zwischen 180 und 380 Mio. € den unbesicherten Anleihen einen Euro mehr; bei 10 % höherem Wert (330 Mio. €) steigt ihre Erlösquote von 60 % auf 75 %.
• Zeit ist Rendite: Bei Multiple M und Dauer T ist die Jahresrendite M^(1/T) − 1. Das 1,5-Fache in 1,5 Jahren sind 31,04 % pro Jahr, in 3 Jahren nur 14,47 %.
• Optionscharakter: Für Eigentümer und Nachrangige wirkt ihr Anspruch wie eine Kaufoption auf den Unternehmenswert. Sie haben deshalb Drohpotenzial (Verzögerung, Klagen), auch wenn sie nach der Vorrangregel leer ausgehen; die Abweichungen bei Eberhart u. a. (1990) passen dazu.
• Private-Equity-Eigentümer: Laut Hotchkiss u. a. (2021) restrukturieren Firmen im Besitz von Private-Equity-Gesellschaften schneller, meiden öfter das Gericht und werden seltener liquidiert; die Eigentümer behalten häufiger die Kontrolle, oft durch frisches Kapital. Einen Überblick über das ganze Feld gibt das Lehrbuch Altman u. a. (2019).

Risiken, Grenzen und typische Fehler

• Rechtsrisiko: Das Ergebnis hängt an Verträgen, Gerichten und Verhandlungen; Uptiers und Drop-downs können den Rang nachträglich verschieben.
• Zeit: Verfahren dauern oft länger als geplant, und jede Verzögerung senkt die Jahresrendite.
• Illiquidität: Notleidende Titel werden selten und mit großer Geld-Brief-Spanne gehandelt; in Krisen fehlen Käufer.
• Konzentration: Wenige, stark firmenspezifische Positionen; nachrangige Titel können wertlos werden.
• Value Traps: Ein niedriger Kurs ist kein Sicherheitsabstand, wenn der Unternehmenswert weiter sinkt; außergerichtliche Lösungen enden laut Roe und Rotaru (2026) oft doch vor Gericht.

So rechnet Portfolio Lab

Eine Reihe für Distressed Debt gibt es in Portfolio Lab nicht. Am nächsten kommen die Anlageklassen Hochzinsanleihen USD (High Yield) und Hochzinsanleihen EUR (High Yield) aus Fondskursen in Euro; sie bilden den breiten Hochzinsmarkt ab, nicht gezielt notleidende Titel. Im Look-through ordnet die Taxonomie anleiheähnliche Fonds mit „Distressed“ oder „Credit Opportunities“ im Namen der Kategorie Credit → Special Situations → Distressed & Credit Opportunities zu, mit Kreditspread High Yield als erstem und Aktien-Beta als zweitem Risikotreiber. Ein Name wie „Distressed Debt Fund“ ohne Anleihe-Stichwort wie „Credit“ oder „Bond“ fällt durch diese Regel; dann hilft eine eigene Zuordnung, die ein Admin speichern kann. Szenario-Renditen wie im Beispiel rechnet die App nicht; Grundlagen zu Szenarien stehen im Artikel Szenarioanalyse. Mehr zur Taxonomie in der Look-through-Methodik.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.