Kontrahenten- und Emittentenrisiko: CVA, ETCs, Zertifikate und Swaps

Fortgeschritten12 Min. Lesezeit · aktualisiert am 8. September 2026 · 14 Quellen

Emittentenrisiko heißt: Eine Schuldverschreibung ist nur so gut wie ihr Herausgeber. Fällt er aus, kann auch ein Zertifikat auf einen steigenden Index wertlos werden. Kontrahentenrisiko ist das Gegenstück bei Derivaten: Der Vertragspartner fällt aus, während das Geschäft für dich im Plus ist. Dieser Artikel ordnet ETFs, ETCs, ETNs, Zertifikate, Swap-ETFs und Wertpapierleihe ein und zeigt, wie Banken das Risiko mit dem Credit Valuation Adjustment (CVA) bepreisen, mit Rechenbeispiel.

Emittentenrisiko: Wer am Ende zahlt

Zertifikate, Optionsscheine, Faktor-Zertifikate, ETNs und ETCs sind rechtlich Schuldverschreibungen: Du hast eine Forderung gegen den Emittenten, meist eine Bank, aber keinen Anteil an einem Sondervermögen. Wird der Emittent zahlungsunfähig, bist du Insolvenzgläubiger und bekommst nur, was nach dem Verfahren übrig bleibt, egal, wie sich der Basiswert entwickelt hat. Die gesetzliche Einlagensicherung hilft nicht: Schuldverschreibungen eines Kreditinstituts sind von der Entschädigung ausgenommen (EinSiG 2015).

Das bekannteste Beispiel in Deutschland sind Zertifikate der Lehman Brothers Treasury Co. B.V., garantiert von der Muttergesellschaft Lehman Brothers Holdings Inc. Nach der Insolvenz von Emittentin und Garantin im September 2008 waren sie weitgehend wertlos, auch Papiere mit „Garant“ im Namen, deren Kapitalschutz nur so viel wert war wie die Zahlungsfähigkeit der Bank. In den 2011 entschiedenen Fällen hatte eine Sparkasse die Papiere verkauft; der Bundesgerichtshof wies die Klagen der Anleger ab, weil sie über das Risiko eines Totalverlusts bei einer Lehman-Insolvenz ausreichend aufgeklärt worden seien (BGH 2011).

Bei Fonds trennt das Gesetz das Anlegervermögen vom Vermögen der Kapitalverwaltungsgesellschaft; es gehört nicht zu ihrer Insolvenzmasse (KAGB § 92 2013). Ein ETC ist dagegen eine Schuldverschreibung, deren Risiko die Besicherung mindert, aber nicht beseitigt: Rechtliche und operative Risiken bei Treuhänder, Verwahrer und Verwertung bleiben. Ein ETN ist meist unbesichert, das Emittentenrisiko also voll.

Kontrahentenrisiko bei Swap-ETFs und Wertpapierleihe

Ein Swap-ETF hält einen Wertpapierkorb, der nicht dem Index entsprechen muss, und tauscht dessen Rendite über einen Total Return Swap gegen die Indexrendite. Steigt der Index stärker als der Korb, schuldet der Swap-Partner dem Fonds die Differenz. Das ist das Exposure. Fällt der Partner aus, verliert der Fonds höchstens diesen positiven Swapwert, nicht den Korb. Deutsche Fonds dürfen aus nicht zentral geclearten Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften je Vertragspartner höchstens 5 % ihres Wertes riskieren, bei Kreditinstituten aus EU und EWR oder mit gleichwertiger Aufsicht 10 %. Sicherheiten zählen mit Abschlägen (Haircuts), Forderungen und Verbindlichkeiten unter wirksamen Aufrechnungsvereinbarungen werden verrechnet (DerivateV 2013). Die Richtlinie (EU) 2024/2994 stellt für die OGAW-Richtlinie klar, dass die Grenzen für Derivate gelten, die nicht über eine zugelassene zentrale Gegenpartei gecleart werden; umzusetzen war das bis 25. Juni 2026 (Richtlinie (EU) 2024/2994 2024).

Ähnlich liegt das Risiko der Wertpapierleihe: Der Fonds verleiht Wertpapiere gegen Sicherheiten. Fällt der Entleiher aus, verwertet der Fonds die Sicherheiten und kauft die Papiere zurück; ein Verlust entsteht nur, wenn die Sicherheiten dann weniger wert sind. Beispiel: 10 Mio. € verliehen gegen 105 % Sicherheiten, also 10,5 Mio. €. Bis zur Verwertung steigen die Aktien um 8 % auf 10,8 Mio. €, die Sicherheiten fallen um 3 % auf 10,185 Mio. €. Es fehlen 0,615 Mio. €, bei einem Fonds von 100 Mio. € also 0,62 %.

Besicherung, Netting und zentrales Clearing

Zwischen Banken und großen Anlegern regelt ein Rahmenvertrag mit Besicherungsanhang, wer wann Sicherheiten stellt. Variation Margin gleicht die täglichen Wertänderungen aus. Initial Margin deckt zusätzlich, was sich zwischen dem letzten Ausgleich und der Verwertung nach einem Ausfall bewegen kann, der Verwertungsfrist (Margin Period of Risk). Netting verrechnet alle Geschäfte mit einem Partner, sodass nur der Saldo zählt. Beim zentralen Clearing tritt eine zentrale Gegenpartei (CCP) zwischen die Parteien; in der EU schreibt die Verordnung EMIR das für bestimmte standardisierte OTC-Derivate vor und verlangt für nicht geclearte Geschäfte Risikominderung wie den Austausch von Sicherheiten (Gregory 2020).

CVA: der Preis des Ausfallrisikos

Das Credit Valuation Adjustment (CVA) ist der Abschlag vom risikofreien Wert der Derivate mit einem Vertragspartner für dessen Ausfallrisiko. Hull und White (2012) beschreiben das übliche Vorgehen: Die Restlaufzeit wird in Zeitschritte zerlegt; für jeden Schritt braucht man die Ausfallwahrscheinlichkeit des Partners, geschätzt aus Credit Spreads, und das erwartete Exposure in der Mitte des Schritts, berechnet per Monte-Carlo-Simulation der Marktvariablen.

Die Potential Future Exposure (PFE) ist dagegen ein hohes Quantil des Exposures, etwa 95 %, und dient für Limits. Bei einem Zinsswap, der zu Beginn nichts wert ist, hat das Exposure eine Buckelform: Anfangs ist wenig Zeit für Zinsänderungen vergangen, gegen Ende sind nur noch wenige Zahlungen offen. Ist die Wertänderung normalverteilt mit Mittel 0 und Standardabweichung σ_t, gilt EE = σ_t / √(2π) ≈ 0,40 × σ_t und PFE₉₅ = 1,645 × σ_t.

Zahlenbeispiel: CVA eines Zinsswaps über drei Jahre

Der Abschlag wirkt klein, weil ein Swap ohne Anfangswert nur einen Bruchteil seines Nominals als Exposure aufbaut. Bei langen Laufzeiten, Währungsswaps mit Austausch des Nominals oder schwachen Partnern wird er schnell ein Vielfaches davon.

Wrong-Way-Risk, DVA, FVA und die xVA-Familie

Wrong-Way-Risk entsteht laut Hull und White (2012), wenn Ausfallwahrscheinlichkeit und Exposure positiv korreliert sind, Right-Way-Risk bei negativer Korrelation. Die Autoren koppeln die Ausfallintensität des Partners an Variablen der Simulation, etwa bei einem Goldproduzenten an den Goldpreis, und finden, dass Wrong- und Right-Way-Risk den CVA deutlich verändern. Wie stark, hängt von der Besicherung ab. Das Debit Valuation Adjustment (DVA) ist das Spiegelbild: der Wertzuwachs aus der Möglichkeit, dass die Bank selbst ausfällt.

Dazu kommen weitere Bewertungsanpassungen, zusammen xVA genannt (Gregory 2020; Brigo u. a. 2013): FVA für die Kosten, unbesicherte Geschäfte zu finanzieren, ColVA für die Bedingungen der Besicherung, MVA für die Finanzierung der Initial Margin und KVA für die Kosten des Eigenkapitals, das ein Geschäft bindet.

CVA im Bankenrecht: Basel III

Basel II erfasste Ausfall- und Migrationsrisiken von Kontrahenten, aber keine Marktwertverluste aus dem CVA. Laut Basler Ausschuss (2011) stammten in der Finanzkrise jedoch rund zwei Drittel der Verluste aus Kontrahentenrisiko aus CVA-Verlusten und nur etwa ein Drittel aus tatsächlichen Ausfällen. Basel III verlangt deshalb Eigenkapital für das CVA-Risiko. 2011 senkte der Ausschuss im Standardansatz das Gewicht für Partner mit Rating CCC von 18 % auf 10 % und erwartete, dass sich das Eigenkapital für Kontrahentenrisiken einschließlich CVA gegenüber Basel II etwa verdoppelt. 2020 schloss er die Überarbeitung ab: angepasste Risikogewichte, eine eigene Behandlung bestimmter geclearter Kundengeschäfte und neu kalibrierte Standard- und Basisansätze, angeglichen an den Rahmen für Marktrisiken (Basler Ausschuss 2020).

Für Fortgeschrittene: Exposure und Ausfallintensität modellieren

• Buckelform: Mit σ_t proportional zu √t × (T − t) liegt das Maximum bei t = T/3, im Beispiel nach einem Jahr. Bei Währungsswaps mit Austausch des Nominals am Ende wächst das Exposure dagegen bis zur Fälligkeit.
• Ausfallintensität: Die Näherung λ ≈ s / (1 − R) folgt aus der Bedingung, dass die laufende CDS-Prämie s dem erwarteten Verlust λ × (1 − R) entspricht. Intensitätsmodelle (Reduced-Form-Modelle) wie bei Duffie und Singleton (1999) behandeln den Ausfall als Sprung mit Intensität λ; für mehrere Laufzeiten gewinnt man eine Kurve der Intensitäten aus CDS-Spreads schrittweise, wie die Spot-Zinsen im Artikel Anleihen-Mathematik.
• Netting: CVA ist nicht additiv. Mit Netting ist das Exposure eines Portfolios meist kleiner als die Summe der Einzelexposures; ein neues Geschäft, das bestehende Positionen ausgleicht, kann den CVA sogar senken.
• Besicherung: Mit Variation Margin bleiben die Wertänderung über die Verwertungsfrist sowie Schwellenwerte und Mindesttransferbeträge; Initial Margin deckt davon einen weiteren Teil.

Was die Forschung zeigt

• Arora u. a. (2012) werteten Kurse von 14 CDS-Händlern aus, die Ausfallschutz auf dieselben Unternehmen verkauften: Das Kreditrisiko der Händler wird im Preis bezahlt, der Effekt ist aber verschwindend klein. Das passt zu einem Markt, in dem Verbindlichkeiten besichert werden.
• Duffie und Zhu (2011) zeigen, dass eine zentrale Gegenpartei nur für eine Derivateklasse, etwa Credit Default Swaps, in plausiblen Fällen die Netting-Effizienz senkt und das mittlere Exposure gegenüber Ausfällen erhöht. Mehrere getrennte CCPs für verschiedene Klassen erhöhen das Exposure immer gegenüber einer gemeinsamen.
• Hull und White (2012) fanden für Portfolios aus 25 Instrumenten auf fünf Marktvariablen, dass Wrong- und Right-Way-Risk den CVA deutlich verändern und der prozentuale Effekt von der Besicherung abhängt.
• Basler Ausschuss (2011) begründete die CVA-Eigenkapitalanforderung mit den Verlusten der Finanzkrise; Lehrbücher wie Gregory (2020) und Brigo u. a. (2013) behandeln Exposure, Besicherung und die ganze xVA-Familie.

Grenzen und typische Fehler

• „Garantie“ ist keine Sicherheit: Der Kapitalschutz eines Zertifikats gilt nur, solange der Emittent zahlt.
• Sicherer Basiswert, riskanter Emittent: Ein unbesichertes Zertifikat auf Gold ist kein Gold.
• Swap-ETF und Zertifikat gleichsetzen: Beim Swap-ETF steht nur der positive Swapwert im Risiko, begrenzt und meist besichert; beim Zertifikat der ganze Betrag.
• CVA aus einem Punkt: Ein einzelner CDS-Spread und eine feste Erlösquote sind starke Vereinfachungen. Für viele Partner gibt es keinen liquiden CDS; dann helfen nur Näherungen aus Rating, Branche und Region.
• Korrelation vergessen: Ohne Wrong-Way-Risk unterschätzt der CVA das Risiko gerade dort, wo es am größten ist.

So rechnet Portfolio Lab

Ein Werkzeug für CVA oder Emittentenrisiko hat Portfolio Lab nicht. Der Optionsrechner bewertet Optionen mit Black-Scholes-Merton, Black 76, Garman-Kohlhagen, Binomialbäumen und Monte Carlo ohne Ausfallrisiko des Stillhalters. Bei Optionsscheinen einer Bank fehlt im Ergebnis also der Abschlag für deren Bonität. Der Look-through zeigt bei einem Swap-ETF die Positionsliste des Fonds, also den gehaltenen Korb und nicht den Index; Derivate wie Swaps und Futures behandelt er wie Kasse und ordnet sie, wenn die Liste keinen Sektor nennt, dem Sektor „Kasse/Derivate“ zu. Die Quellensteuer-Schätzung im Look-through kennzeichnet Swap-ETFs und schätzt sie wie physische Fonds; in der Wertpapiersuche lässt sich nach der Replikationsart filtern. Wie Fonds ihren Index abbilden, erklärt der Artikel Index-Replikation.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.