Optionsscheine, Turbos und Zertifikate: Was sie sind und was man draufzahlt

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Optionsscheine, Turbos und Zertifikate sind Schuldverschreibungen einer Bank, deren Auszahlung an einen Basiswert gekoppelt ist. Fast jedes dieser Produkte lässt sich in zwei Grundbausteine zerlegen: eine Anleihe des Emittenten und eine oder mehrere Optionen. Wer die Bausteine einzeln bewertet, sieht, was ein Produkt fair wert ist und wie viel du über Marge, Spread, Volatilität, Finanzierung und Dividenden draufzahlst. Mit nachgerechneten Beispielen und dem Stand der Forschung.

Das Prinzip: Anleihe des Emittenten plus Optionen

Rechtlich ist ein Zertifikat eine Inhaberschuldverschreibung: Der Emittent zahlt nach einer Formel, die vom Basiswert abhängt. Diese Formel lässt sich nachbauen, und zwar mit einer Anleihe des Emittenten und mit Optionen, die er dir verkauft oder du ihm. Daraus folgt:

Der Branchenverband BSW gliedert den Markt in Anlageprodukte mit 100 % Kapitalschutz, Anlageprodukte ohne Kapitalschutz und Hebelprodukte wie Optionsscheine, Knock-out- und Faktor-Optionsscheine (BSW 2024). Für die Bewertung zählt die Zerlegung: Wer Stillhalter ist, verkauft Volatilität gegen Rabatt oder Kupon; wer Optionen kauft, zahlt Zeitwert.

Optionsscheine: Bezugsverhältnis, Aufgeld, Hebel und Omega

Ein Optionsschein ist eine von einer Bank verbriefte Option. Der Emittent ist selbst Stillhalter, stellt laufend Geld- und Briefkurse (Market-Making) und sichert sich am Markt ab. Das Bezugsverhältnis sagt, auf wie viele Einheiten des Basiswerts sich ein Schein bezieht. Drei Kennzahlen helfen beim Vergleich:

• Aufgeld: Beim Call (Strike + Preis / Bezugsverhältnis − Kurs) / Kurs. Das ist der Anstieg, den der Basiswert bis zum Verfall braucht, damit du ohne Verlust bleibst.
• Hebel: Kurs × Bezugsverhältnis / Preis.
• Omega (effektiver Hebel): Delta × Hebel, die Änderung in Prozent je 1 % Kursänderung. Es entspricht dem Lambda der Greeks.

Die Spannen von Bank-Optionsscheinen sind oft enger als an der Terminbörse (Bartram u. a. (2008), siehe unten). Eine enge Spanne heißt aber nicht, dass ein Schein billig ist: Die Marge steckt im Niveau der Kurse, nicht in ihrem Abstand.

Turbos und Mini-Futures: Knock-out, Finanzierung, Gap-Risiko

Ein Turbo-Zertifikat, beim Branchenverband Knock-out-Optionsschein, bildet den Basiswert abzüglich eines Kredits ab: Ein Long-Turbo ist etwa (Kurs − Basispreis) × Bezugsverhältnis wert. Berührt der Kurs die Knock-out-Barriere, verfällt er. Optionstheoretisch ist das ein Down-and-out-Call mit Barriere am Basispreis (eine Formel für Down-and-out-Optionen leitete schon Merton (1973) her); ohne Zinsen ist er genau Kurs minus Basispreis wert, unabhängig von der Volatilität, ohne Zeitwert, mit Delta eins. Beim Open-End-Turbo ohne Laufzeit verschiebt der Emittent den Basispreis täglich; so bezahlst du den Kredit:

Dazu kommt das Gap-Risiko: Eröffnet der Index nach einem Wochenende bei 17.800, ist der Turbo wertlos, obwohl der Index nur 11 % verloren hat. Beim Mini-Future mit Stop-Loss bei 18.300 zahlt der Emittent nach dem Auslösen einen Restwert, bei Auflösung zu 18.250 etwa (18.250 − 18.000) × 0,01 = 2,50 €; springt der Kurs unter den Basispreis, bleibt auch hier nichts.

Faktor-Zertifikate (beim Branchenverband Faktor-Optionsscheine) halten den Hebel dagegen konstant und passen ihn täglich an wie ein gehebelter ETF; viele setzen ihn bei starken Bewegungen auch im Lauf des Tages zurück. Sie verlieren im Seitwärtsmarkt durch Volatility Decay und zahlen Finanzierung und Gebühren.

Anlagezertifikate: Discount, Bonus, Aktienanleihe, Express, Kapitalschutz

Bei den meisten Anlagezertifikaten bist du Stillhalter: Du verzichtest auf Kurschancen oder Dividenden gegen Rabatt oder Kupon. Das einfachste Beispiel ist das Discount-Zertifikat.

Beim Bonus-Zertifikat kaufst du dagegen eine Option: Zur Aktie ohne Dividende kommt ein Down-and-out-Put mit Strike am Bonuslevel. Mit Bonuslevel 120 €, Barriere 75 € und sonst denselben Annahmen ist der Put im Barrieremodell 10,63 € wert; fair sind 97,04 + 10,63 = 107,67 €. Die Dividenden von knapp 3 € bezahlen nur einen Teil des Bonusschutzes; mit Cap verkaufst du zusätzlich einen Call, und der Preis sinkt.

Bei der Aktienanleihe verkaufst du dem Emittenten einen Put: Schließt die Aktie unter dem Basispreis, bekommst du Aktien statt Geld. Mit 1.000 € Nennwert, Basispreis 90 € und sonst denselben Annahmen gilt: Der Put auf 11,11 Aktien ist 60,66 € wert, fair wäre ein Kupon von 8,21 %. Bietet der Emittent 7,00 %, behält er 11,85 € je 1.000 € oder 1,20 %. Um diesen beworbenen Kupon, die „Headline Rate“, geht es bei Célérier und Vallée (2017).

Ein Express-Zertifikat (Autocallable) wird vorzeitig mit Kupon zurückgezahlt, wenn der Basiswert an einem Beobachtungstag über einer Schwelle liegt. Am Ende schützt eine Barriere, darunter trägst du den Kursverlust. Zerlegt: Anleihe plus digitale Calls (die Kupons) minus Down-and-in-Put; weil die Laufzeit vom Kursverlauf abhängt, braucht die Bewertung Simulation oder Bäume. Beim Kapitalschutz-Zertifikat ist es umgekehrt: Ein Nullkupon des Emittenten sichert den Nennwert, der Rest kauft einen Call. Bei 2 % Zins und fünf Jahren kostet der Nullkupon 905,73 € je 1.000 €; für Call und Marge bleiben 94,27 €. Je niedriger der Zins, desto weniger Call. Außerdem gilt der Schutz nur, solange der Emittent zahlt.

Was du draufzahlst: die Kostenbausteine

• Emittentenmarge: der Aufschlag auf den fairen Wert, versteckt im Ausgabe- oder Briefkurs.
• Spread (Geld-Brief-Spanne): oft nur ein Cent, relativ zum Preis aber umso mehr, je billiger der Schein, und das bei jedem Handel.
• Volatilität über oder unter dem Markt: Kaufst du Optionen (Optionsschein, Bonus, Kapitalschutz), steckt die Marge in einer zu hohen impliziten Volatilität; verkaufst du sie (Discount, Aktienanleihe, Express), in einer zu niedrigen. Vergleiche mit börsengehandelten Optionen (Volatilität).
• Finanzierungsspread: bei Turbos der Aufschlag auf den Geldmarktzins, bei Faktor-Zertifikaten Finanzierung und Gebühren. Je länger du hältst, desto teurer.
• Dividenden: Discount- und Bonus-Zertifikate zahlen keine; eingepreist ist die Dividende, mit der der Emittent rechnet. Bei Turbos auf Aktien passt er den Basispreis an. Ob brutto oder netto, sagen die Produktbedingungen.
• Kreditrisiko: Der faire Wert hängt vom Credit Spread des Emittenten ab (siehe Emittentenrisiko und CVA).

Für Fortgeschrittene: faire Werte, Barrieren und Lebenszyklus

Drei Feinheiten: Erstens hängen Barrieren von der Volatilität nahe der Barriere ab, nicht von der am Strike: Mit einem Volatilitäts-Smile wie bei Aktienindizes ist ein Down-and-in-Put tief unter dem Kurs teurer, als eine flache Volatilität zeigt. Der Stillhalter eines Express-Zertifikats bekommt dann zu wenig. Zweitens gelten viele Barrieren nur zum Schlusskurs; die Korrektur von Broadie u. a. (1997) verschiebt sie rechnerisch. Drittens ist der Emittent meist der einzige Händler seines Produkts und steuert seine Kurse über die Laufzeit.

Daraus folgt die Lebenszyklus-Hypothese, die auf Stoimenov und Wilkens (2005) zurückgeht: Anfangs kaufen die Anleger, gegen Ende verkaufen sie zurück. Deshalb verlangt der Emittent früh hohe und spät niedrige Aufschläge; Wilkens u. a. (2003) fanden einen solchen Effekt. Wie empfindlich der faire Wert ist, zeigt das Discount-Beispiel: Rechnest du mit 23 % statt 25 % Volatilität, steigt er auf 83,44 €, und die Marge schrumpft auf 0,68 %.

Was die Forschung zeigt

• Wilkens u. a. (2003) verglichen Aktienanleihen und Discount-Zertifikate auf DAX und NEMAX mit dem Nachbau aus Eurex-Optionen: Fast alle notierten mit deutlichem Aufschlag; seine Höhe unterschied sich je Emittent und hing von Moneyness und Restlaufzeit ab.
• Baule u. a. (2008) berücksichtigten das Kreditrisiko der Banken und fanden für Discount-Zertifikate am Sekundärmarkt eher niedrige Gesamtmargen, von denen ein wesentlicher Teil auf das Kreditrisiko entfällt.
• Entrop u. a. (2009): Bei Open-End-Turbos begünstigt die angekündigte Anpassungsformel den Emittenten stark, auch mit Kredit- und Sprungrisiko. Baule und Blonski (2015): Anleger wählen unter ähnlichen Optionsscheinen den mit geringerer Marge, auf das allgemeine Margenniveau reagieren sie nicht.
• Bartram u. a. (2008): Bank-Optionsscheine an der EUWAX hatten engere Spannen als vergleichbare Eurex-Optionen. Dort müssen sich Market Maker gegen besser informierte Händler schützen; diese adverse Selektion macht mindestens die Hälfte der Spanne aus.
• Henderson und Pearson (2011) untersuchten 64 Emissionen eines verbreiteten US-Strukturprodukts: Die Ausgabepreise lagen im Mittel fast 8 % über dem fairen Wert aus Optionsmodellen, die erwartete Rendite leicht unter null. Das ist vereinbar mit der These, dass Emittenten Komplexität gegenüber schlecht informierten Anlegern nutzen.
• Célérier und Vallée (2017) werteten die Auszahlungsformeln von 55.000 Produkten für Privatanleger in Europa von 2002 bis 2010 aus: Mit fallenden Zinsen entfernten sich die Headline Rates, also die beworbenen Bestfall-Renditen, vom Zinsniveau, die Produkte wurden komplexer, riskanter und für die vertreibenden Banken profitabler.

Regulierung: Basisinformationsblatt und Produktintervention

Für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger, zu denen Zertifikate und Optionsscheine gehören, ist ein Basisinformationsblatt (KID) Pflicht. Es enthält einen Gesamtrisikoindikator, Szenarien und die Kosten in Euro und Prozent (PRIIP-Verordnung 2014). Die Wertpapierfirma nennt dir alle Kosten zudem als Betrag und Prozentsatz, nachträglich auch jährlich (EU-Kommission 2017). Vergleiche sie mit deiner eigenen Rechnung.

Bei den riskantesten Produkten griffen die Aufseher ein: Die BaFin untersagte 2017 per Allgemeinverfügung, Privatkunden CFDs mit Nachschusspflicht anzubieten (BaFin 2017). Die ESMA beschloss 2018 ein Verbot binärer Optionen für Kleinanleger und für CFDs Hebelgrenzen von 30 : 1 bis 2 : 1, eine Glattstellung bei 50 % der Mindestmarge, eine Negative Balance Protection (das Konto kann nicht ins Minus fallen) und eine Risikowarnung; nach ihren Angaben verlieren 74 bis 89 % der Privatkonten Geld (ESMA 2018). Optionsscheine und Turbos betraf das nicht, denn bei ihnen ist der Verlust auf den Einsatz begrenzt.

Grenzen und typische Fehler

• Hebel mit Omega verwechseln: Der einfache Hebel eines Optionsscheins überzeichnet die Wirkung; maßgeblich ist das Delta.
• Rabatt für Sicherheit halten: Discount und Kupon sind Prämien für verkaufte Optionen. Fällt die Aktie stark, verlierst du fast so viel wie mit ihr.
• Barriere als Stop-Loss missverstehen: Kurssprünge lassen Turbos ohne Restwert verfallen; ein Bonus-Zertifikat verliert an der Barriere den Bonus endgültig.
• Emittentenrisiko vergessen: Alle diese Produkte sind Schuldverschreibungen; fällt die Bank aus, droht der Totalverlust, auch beim Kapitalschutz.
• Modellwert als Wahrheit nehmen: Zwei Volatilitätspunkte verschieben den fairen Wert im Beispiel mehr als die halbe Marge.

Dieser Artikel ist keine Anlageberatung und empfiehlt weder Emittenten noch einzelne Produkte.

So rechnet Portfolio Lab

Der Optionsrechner bewertet die Bausteine: europäische Calls und Puts mit Black-Scholes-Merton und stetiger Dividendenrendite, Barriere-Optionen geschlossen nach Reiner und Rubinstein (stetig oder mit Korrektur für diskrete Beobachtung), digitale Optionen und die implizite Volatilität zu einem Preis (für einen Optionsschein mit dem Preis je Basiswert, also Preis / Bezugsverhältnis). Unter Strategien kombinierst du bis zu acht Legs: Ein Discount-Zertifikat ist ein Call mit Strike nahe null (die Aktie ohne Dividende) minus ein Call am Cap; der Basiswert selbst als Leg enthielte die Dividenden. Details: Methodik des Optionsrechners.

Nicht abgebildet sind das Ausfallrisiko des Emittenten (den Abschlag e^(−s × T) rechnest du selbst), Autocallables mit mehreren Beobachtungsterminen und die Basispreisanpassung von Open-End-Turbos. Einen täglich angepassten Hebel wie bei Faktor-Zertifikaten bildest du im Backtest mit dem Hebel je Wertpapier nach (siehe Hebel im Portfolio).

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.