RFP und Mandatsvergabe: Wie institutionelle Anleger Asset Manager auswählen

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Ein RFP (Request for Proposal, also eine formelle Angebotsanfrage) ist die Ausschreibung, mit der Pensionskassen, Versicherer, Stiftungen oder Versorgungswerke einen Asset Manager für ein Mandat suchen. Der Prozess reicht von der Bedarfsanalyse über Fragebögen, Shortlist und Präsentationen bis zum Vertrag und zur laufenden Überwachung. Hier liest du den Ablauf Schritt für Schritt und die üblichen Kriterien mit einer Scoring-Matrix und einem Gebührenvergleich. Außerdem erfährst du, was die Forschung über Performance-Jagd (Performance Chasing) und die Empfehlungen von Investment Consultants herausgefunden hat.

Ablauf einer Mandatsvergabe

Die Schritte unterscheiden sich je nach Anleger und Anlageklasse, folgen aber fast immer demselben Muster:

1. Bedarfsanalyse: Welche Rolle soll das Mandat im Gesamtportfolio spielen? Grundlage sind die strategische Allokation, bei Pensionsplänen eine Asset-Liability-Analyse, dazu Benchmark, Renditeziel und Risikobudget, etwa ein erlaubter Tracking Error.
2. Anlagerichtlinien: Anlageuniversum, Grenzen je Emittent, Land oder Rating, Derivate, Währungen, ESG-Vorgaben und Reporting.
3. Longlist: mögliche Manager aus Manager-Datenbanken, Empfehlungen eines Investment Consultants und eigenen Kontakten.
4. RFI (Request for Information): kurzer Fragebogen, der grob nach Vermögen in der Strategie, Team, Track Record und Gebührenrahmen filtert.
5. RFP: ausführliche Ausschreibung mit Fragen zu Firma, Team, Philosophie und Prozess, Risikomanagement, Performance, Kosten, ESG, Operations und Compliance, dazu ein verbindliches Gebührenangebot.
6. Due-Diligence-Fragebogen (DDQ) zur Organisation und zu den Kontrollen, oft nach einer Standardvorlage.
7. Shortlist: eine Handvoll Kandidaten, die nach der Auswertung der Antworten übrig bleiben.
8. Finalisten-Präsentation vor dem Anlageausschuss, meist mit dem Portfoliomanager selbst.
9. Vor-Ort-Due-Diligence: Besuch beim Manager, Gespräche mit Handel, Risikomanagement und Operations (Operational Due Diligence).
10. Vertrag und Gebühren: Verhandlung des Investment Management Agreement (IMA) und der Gebührenstaffel.
11. Transition: Übergabe des Portfolios vom alten an den neuen Manager, oft mit einem spezialisierten Transition Manager.
12. Laufende Überwachung: Reporting, Kennzahlen, regelmäßige Gespräche, Watchlist und, wenn nötig, Kündigung.

In Deutschland laufen viele Mandate nicht als eigenes Depot, sondern über einen Spezialfonds, den eine Kapitalverwaltungsgesellschaft für den Anleger auflegt; der ausgewählte Manager steuert dann das Portfolio in diesem Fonds. Am Auswahlprozess ändert das wenig, wohl aber an den Verträgen.

Wer beteiligt ist: Consultants, Datenbanken, Ausschreibungen

Investment Consultants organisieren bei vielen Anlegern den ganzen Prozess, von der Longlist bis zur Bewertung. Wie groß ihr Einfluss ist, hat die britische Wettbewerbsbehörde untersucht: Consultants beeinflussen dort mehr als 1,6 Billionen Pfund Pensionsvermögen; als globale Anbieter nennt der Bericht Aon, Mercer und WTW, die drei größten kamen im Fiduciary Management (der Übertragung der Anlageentscheidungen an einen Dienstleister) 2017 auf rund 54 % Marktanteil, nach unter 10 % im Jahr 2007 (CMA 2018). Seit der Anordnung von 2019 müssen britische Pensionspläne, die mindestens 20 % ihres Vermögens an Fiduciary Manager geben wollen, eine Ausschreibung mit mindestens drei Anbietern durchführen (CMA, Anordnung 2019).

Manager-Datenbanken sammeln Renditen, Vermögen, Gebühren und Teamdaten institutioneller Produkte; die Studie von Jenkinson u. a. (2016) etwa nutzt Daten von eVestment und Umfragen von Greenwich Associates unter Consultants. Solche Datenbanken sind praktisch für die Longlist, enthalten aber nur, was die Manager selbst melden.

Öffentliche Auftraggeber unterliegen grundsätzlich dem Vergaberecht. § 116 Abs. 1 Nr. 4 des GWB § 116 (2016) nimmt allerdings finanzielle Dienstleistungen im Zusammenhang mit Ausgabe, Verkauf, Ankauf oder Übertragung von Wertpapieren und anderen Finanzinstrumenten aus. Ob ein Verwaltungsmandat darunter fällt, ist eine Rechtsfrage des Einzelfalls, die wir hier nicht beantworten können.

Fragebögen: RFI, RFP und DDQ

Der Request for Proposal fragt nach der Strategie, ein Due-Diligence-Fragebogen (Due Diligence Questionnaire, DDQ) nach der Organisation dahinter. Damit Manager nicht für jeden Anleger andere Fragen beantworten müssen, gibt es Vorlagen von Verbänden:

• ILPA DDQ: Die Institutional Limited Partners Association vereinheitlicht mit ihrem Fragebogen die häufigsten Due-Diligence-Fragen an Private-Markets-Manager; die aktuelle Fassung 2.0 stammt von 2021, der ESG-Teil lehnt sich an den Fragebogen der PRI an (ILPA DDQ 2021).
• AIMA DDQ: Die Alternative Investment Management Association veröffentlicht einen modularen Muster-Fragebogen für die Due Diligence von Investmentmanagern; die Ausgabe 2025 überarbeitet unter anderem Performance-Darstellung, Liquiditätsrisiko, Geldwäscheprävention und Kosten und bringt ein neues Modul für Private Markets (AIMA 2025).
• Performance nach GIPS: Viele RFPs verlangen Renditen nach den Global Investment Performance Standards, also zeitgewichtet und in einem Composite aus allen gebührenpflichtigen, diskretionären Portfolios der Strategie, damit niemand nur seine besten Konten zeigt (CFA Institute 2019).

Bewertungskriterien und Scoring-Matrix

Damit die Entscheidung nachvollziehbar wird, legen Anleger vor dem Lesen der Antworten Kriterien und Gewichte fest und vergeben je Kriterium Punkte, hier von 1 (schwach) bis 5 (sehr gut). Typische Kriterien sind Philosophie und Prozess, Team und Organisation, Performance-Bilanz, Risikomanagement, Kosten, ESG und Stewardship sowie Operations und Kapazität, also ob die Strategie weiteres Geld verkraftet.

Gebühren: Staffel und Vergleich

Institutionelle Mandate werden meist mit einer Gebührenstaffel in Basispunkten (1 bp = 0,01 %) angeboten: Der Satz sinkt mit dem Volumen, aber nur für den Teil oberhalb der jeweiligen Grenze.

Dazu kommen erfolgsabhängige Gebühren (Performance Fee mit Hurdle und High-Water-Mark), Kosten der Verwahrstelle und Handelskosten, die nicht in der Verwaltungsgebühr stecken. Wie stark Kosten über Jahre wirken, zeigt der Artikel Reporting.

Vertrag, Transition und Überwachung

Das IMA regelt Anlageziel und Anlagerichtlinien, Benchmark, erlaubte Instrumente, Reporting, Gebühren, Haftung, Stimmrechtsausübung und Kündigung. Beim Wechsel kommt das Transition Management: Bestände des alten Managers, die der neue behalten will, werden übertragen statt verkauft, der Rest wird gehandelt. Gemessen wird der Erfolg meist am Implementation Shortfall, also an Kosten und Marktbewegung gegenüber dem Wert zu Beginn.

Danach beginnt die eigentliche Arbeit: Rendite und Risiko gegen die Benchmark, Stilanalyse gegen Stil-Drift, Attribution für die Quellen der Mehr- oder Minderrendite und regelmäßige Gespräche über Team und Prozess. Viele Anleger führen eine Watchlist, bevor sie kündigen, und prüfen dabei vor allem, ob der Manager noch tut, wofür er ausgewählt wurde.

Für Fortgeschrittene: Wie lange muss man messen?

Ein Track Record über drei oder fünf Jahre sagt wenig über Können. Mit der Information Ratio IR (aktive Rendite geteilt durch Tracking Error) ist der t-Wert der aktiven Rendite über T Jahre ungefähr IR × √T. Für einen t-Wert von 2 braucht es also:

Die Rechnung nimmt normalverteilte, unabhängige aktive Renditen an. Dazu kommt Auslese: Gemeldet werden vor allem Strategien, die gut gelaufen sind (Survivorship Bias). Faktoren helfen weiter: Lässt sich die Mehrrendite durch Value, Size oder Momentum erklären, ist sie oft auch günstiger zu haben als über ein aktives Mandat.

Was die Forschung zeigt

Goyal und Wahal (2008) untersuchten die Auswahl- und Kündigungsentscheidungen von 3.400 Pensionsplänen von 1994 bis 2003. Die Pläne stellten Manager nach großen positiven Überrenditen ein, die danach ausblieben; bei Paaren aus Kündigung und Neueinstellung hätten sie mit den gekündigten Managern nicht schlechter abgeschnitten. Stewart u. a. (2009) kommen mit 80.000 Jahresbeobachtungen von 1984 bis 2007 zu einem ähnlichen Bild: Produkte, die Zuflüsse erhielten, schnitten in den folgenden ein, drei und fünf Jahren schlechter ab als Produkte mit Abflüssen.

Auch die Ausgangslage ist ernüchternd: Busse u. a. (2010) finden bei 4.617 aktiven institutionellen US-Aktienprodukten von 1991 bis 2008 nach Faktoren im Schnitt kein von null verschiedenes Alpha und kaum Beständigkeit. Und die Berater? Laut Jenkinson u. a. (2016) beruhen die Empfehlungen von Consultants, die 91 % des US-Marktes abdeckten, vor allem auf weichen Faktoren und lenken die Zuflüsse; gleichgewichtet lagen die empfohlenen Produkte 1999 bis 2011 aber um 1,12 % pro Jahr hinter den übrigen, wertgewichtet war der Unterschied nicht signifikant. Die britische Wettbewerbsbehörde fand, dass empfohlene Produkte ihre Benchmarks vor Gebühren schlagen, danach aber kaum (CMA 2018). Das passt zu Sharpe (1991), nach dem der durchschnittliche aktive Euro nach Kosten hinter dem passiven liegen muss.

Typische Fehler

• Performance-Jagd: den Manager mit den besten letzten drei Jahren wählen und ihn nach einer schwachen Phase wieder kündigen. Das ist genau das Muster aus den Studien oben.
• Gewichte im Nachhinein anpassen, bis der Favorit vorn liegt.
• Kosten unterschätzen: neben der Gebühr auch Transition, Handel, Verwahrung und die Zeit des eigenen Teams.
• Stil mit Können verwechseln: Ein Value-Manager in einem Value-Jahr ist nicht automatisch gut; prüfe Faktoren und Stil.
• Kapazität und Schlüsselpersonen ignorieren: Wächst die Strategie stark oder geht der Portfoliomanager, ist das ausgewählte Produkt ein anderes.
• Operational Due Diligence als Formalie behandeln: Fehler bei Bewertung, Verwahrung oder Kontrollen kosten oft mehr als eine schwache Performance.

So rechnet Portfolio Lab

Ein RFP-Werkzeug mit Fragebögen oder Scoring hat Portfolio Lab nicht, und Composites oder GIPS-Daten der Manager liegen der App nicht vor. Für den quantitativen Teil eines Managervergleichs kannst du aber öffentlich gehandelte Fonds einer Strategie als Stellvertreter analysieren:

• Backtest: Kennzahlen gegen eine Benchmark (Beta, Alpha, R², Tracking Error, Information Ratio sowie Upside und Downside Capture).
• Faktoren: Regression der Überrendite auf Fama-French-Faktoren mit t-Werten, auf Wunsch nach Newey-West. Ist das Alpha nach Faktoren noch da?
• Stilanalyse: renditebasierte Stilanalyse nach Sharpe mit Stilgewichten, Selektionsrendite, Tracking Error und Information Ratio, auch rollierend, um Stil-Drift zu sehen.
• Risiko & Attribution: Brinson-Fachler-Attribution nach Regionen, Sektoren oder Anlageklassen und Faktor-Attribution.

Mehr in der Methodik der Stilanalyse; was Studien über aktive Fonds insgesamt zeigen, steht in Aktiv oder passiv?.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.