Portfolio-Reporting: Rendite, Risiko, Attribution und Kosten richtig berichten

Vertiefung11 Min. Lesezeit · 12 Quellen

Ein gutes Portfolio-Reporting beantwortet vier Fragen: Wie viel hat das Portfolio verdient, war das gut im Vergleich zu einer passenden Benchmark, welches Risiko steckte dahinter und was hat es gekostet? Hier siehst du die Bausteine eines Berichts, rechnest den Unterschied zwischen zeit- und geldgewichteter Rendite an einem Beispiel nach und erfährst, was die GIPS-Standards, MiFID II, das Basisinformationsblatt und die Fondsberichte verlangen und mit welchen Fehlern Berichte schönfärben.

Bausteine eines guten Reportings

Ein Bericht soll eine Entscheidung ermöglichen: weitermachen, umschichten, den Verwalter wechseln. Dafür muss er vollständig, vergleichbar und ehrlich sein. Die Bausteine sind in privaten Depotberichten, Fondsberichten und institutionellen Mandaten ähnlich, nur die Tiefe unterscheidet sich:

Für die einzelnen Kennzahlen gibt es eigene Artikel: Risikokennzahlen, Sharpe Ratio, Tracking Error, Performance-Attribution und Look-through für die Durchsicht durch Fonds. Hier geht es darum, wie sie zusammen einen Bericht ergeben.

Zeitgewichtet oder geldgewichtet?

Die zeitgewichtete Rendite (TWR) verkettet die Renditen der Teilzeiträume zwischen zwei Zahlungen. Ein- und Auszahlungen beeinflussen sie nicht. Sie misst, was die Anlagen geleistet haben, und eignet sich für den Vergleich mit einer Benchmark und mit anderen Verwaltern. Die geldgewichtete Rendite (MWR) ist der interne Zinsfuß aller Zahlungen: Sie misst, was der Anleger mit seinem Geld tatsächlich verdient hat, einschließlich des Zeitpunkts seiner Zahlungen. Modified Dietz ist eine Näherung der MWR ohne Iteration.

Die GIPS-Standards verlangen für Composites zeitgewichtete Renditen, mindestens monatlich und mit einer Bewertung an jedem Tag mit großen Zahlungen. Geldgewichtete Renditen sind nur erlaubt, wenn der Verwalter die externen Zahlungen steuert und die Strategie etwa eine feste Laufzeit, feste Kapitalzusagen oder einen wesentlichen Anteil illiquider Anlagen hat, typisch für Private Equity CFA Institute (2019).

Zeiträume und Annualisierung

Renditen über mehrere Jahre rechnest du mit dem geometrischen Mittel auf ein Jahr um, nicht durch Teilen. Für Zeiträume unter einem Jahr ist das Hochrechnen irreführend: Ein gutes Halbjahr wird zur scheinbaren Jahresrendite, die niemand erzielt hat. Die GIPS-Standards verbieten es deshalb ausdrücklich CFA Institute (2019). Siehe auch Annualisieren und CAGR.

Ein guter Bericht zeigt feste Zeiträume (laufendes Jahr, ein, drei, fünf und zehn Jahre und seit Beginn) und dazu die einzelnen Kalenderjahre. Dann kann niemand einen günstigen Startpunkt aussuchen, und ein schlechtes Jahr verschwindet nicht im Durchschnitt. Volatilität und Tracking Error rechnest du mit √12 von Monats- auf Jahreswerte um; das setzt voraus, dass die Monatsrenditen unabhängig sind.

Benchmark: die richtige Vergleichsgröße

Ohne Benchmark sagt eine Rendite wenig: 6 % in einem Jahr, in dem der Aktienmarkt 20 % zulegte, sind für ein Aktiendepot schwach, für ein vorsichtiges Mischportfolio ordentlich. Laut Bailey (1992) braucht eine gültige Benchmark sechs Eigenschaften:

• eindeutig: Namen und Gewichte aller Wertpapiere sind klar festgelegt,
• investierbar: Der Anleger könnte die Benchmark auch passiv kaufen,
• messbar: Ihre Rendite lässt sich regelmäßig berechnen,
• angemessen: Sie passt zu Stil und Risiko des Verwalters,
• aktuell: Sie spiegelt die gegenwärtigen Anlagemeinungen des Verwalters wider,
• vorab festgelegt: Sie steht vor Beginn des Bewertungszeitraums fest.

Nach diesen Kriterien taugen Vergleichsgruppen anderer Fonds nur bedingt: Ihre Zusammensetzung ist vorher nicht bekannt und nicht investierbar. In einer zweiten Arbeit schlägt Bailey (1992) Tests für die Qualität einer Benchmark vor, darunter die Abdeckung der Portfoliopositionen, einen geringen Umschlag, einen Tracking Error unter dem gegenüber dem Gesamtmarkt und ähnliche Stilmerkmale. Für ein gemischtes Portfolio ist die passende Benchmark meist ein Mischindex mit festen Gewichten, regelmäßig zurückgesetzt, in derselben Währungsabsicherung wie das Portfolio.

Risiko ex post und ex ante

Ex post heißt: aus den tatsächlichen Renditen gemessen (Volatilität, maximaler Drawdown, Tracking Error, Sharpe Ratio). Die GIPS-Standards verlangen für Composites mit Monatsrenditen die annualisierte Standardabweichung der letzten drei Jahre für Composite und Benchmark CFA Institute (2019). Ex ante heißt: aus einem Modell geschätzt, etwa der Value at Risk für den nächsten Monat, der erwartete Tracking Error aus der Kovarianz der Positionen oder ein Stresstest. Ex-ante-Zahlen sind nur so gut wie ihr Modell; ein Bericht sollte Methode, Datenzeitraum und Konfidenzniveau nennen.

Beide Sichten gehören zusammen. Liegt der realisierte Tracking Error dauerhaft weit über dem erwarteten, unterschätzt das Modell die Risiken oder das Portfolio wurde anders gesteuert als geplant.

Attribution im Bericht

Die Attribution erklärt, woher die aktive Rendite kommt. Damit sie im Bericht nützt, müssen drei Dinge stimmen: Die Segmente entsprechen den tatsächlichen Entscheidungen (Anlageklasse, Region, Titelauswahl), die Effekte addieren sich über alle Perioden genau zur aktiven Rendite, und die Gewichte bilden das tatsächliche Exposure ab, bei Futures und Overlays also nicht nur Marktwerte. Die Grundlagen stehen im Artikel Performance-Attribution, die Besonderheiten gemischter Portfolios in Multi-Asset-Attribution.

Kosten: was ausgewiesen werden muss

Banken und Vermögensverwalter müssen Kosten nach MiFID II offenlegen. Nach Artikel 50 der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 der EU-Kommission (2017) gehören alle Kosten und Nebenkosten der Dienstleistung und der Finanzinstrumente zusammengefasst als Geldbetrag und Prozentsatz in den Ausweis; Zahlungen Dritter stehen getrennt. Ex post kommt der Kostenausweis jährlich und individualisiert, auf Basis der tatsächlich angefallenen Kosten, dazu eine Veranschaulichung, wie die Kosten die Rendite kumuliert mindern.

Vor dem Kauf eines Fonds oder strukturierten Produkts steht das Basisinformationsblatt nach der PRIIP-Verordnung (2014). Es hat feste Abschnitte, darunter „Welche Risiken bestehen und was könnte ich im Gegenzug dafür bekommen?“ mit Gesamtrisikoindikator und Performance-Szenarien sowie „Welche Kosten entstehen?“ mit den Gesamtkosten in Euro und Prozent. OGAW-Fonds waren bis Ende 2022 ausgenommen und hatten bis dahin die wesentlichen Anlegerinformationen.

Standards und Pflichten

• GIPS: Die Global Investment Performance Standards des CFA Institute in der Fassung 2020 gelten seit dem 1. Januar 2020 CFA Institute (2019). Sie sind nicht gesetzlich vorgeschrieben, gelten aber als beste Praxis CFA Institute (2019). Kern ist das Composite: Alle tatsächlichen, gebührenpflichtigen, diskretionären Mandate gehören in mindestens ein Composite, damit niemand nur die besten Konten zeigt. Ein Bericht zeigt mindestens fünf Jahre und baut auf zehn Jahre auf, je Jahr mit Benchmark, Streuung der Mandatsrenditen und der Standardabweichung über drei Jahre; Renditen verstehen sich nach Transaktionskosten, und der Bericht sagt, ob vor oder nach Verwaltungsgebühren gerechnet ist.
• MiFID II: Ex-ante- und Ex-post-Kostenausweis mit Veranschaulichung der Kostenwirkung, siehe oben.
• PRIIPs: Basisinformationsblatt mit Risikoindikator, Performance-Szenarien und Kosten vor dem Kauf.
• Fondsberichte: Nach dem KAGB (2013) erstellt die Kapitalverwaltungsgesellschaft für jedes Sondervermögen einen Jahresbericht mit Vermögensaufstellung, Käufen und Verkäufen, Ertrags- und Aufwandsrechnung, Entwicklung des Sondervermögens, einem Vergleich der letzten drei Geschäftsjahre und bei Publikumsfonds der Gesamtkostenquote. Er erscheint bei OGAW spätestens vier Monate nach Ende des Geschäftsjahres im Bundesanzeiger, der Halbjahresbericht eines Publikumsfonds spätestens zwei Monate nach dem Stichtag.
• ESG: Fonds nach Artikel 8 oder 9 der SFDR (2019) berichten zusätzlich in ihren regelmäßigen Berichten, wie sie ihre Nachhaltigkeitsmerkmale oder -ziele erreicht haben; mehr im Artikel ESG-ETFs.

Diese Übersicht ist eine allgemeine Information zu Berichtsstandards, keine Rechtsberatung. Maßgeblich sind die jeweils geltenden Fassungen der Vorschriften.

Für wen der Bericht ist

Ein Bericht für alle drei ist meist für keinen gut. Bewährt hat sich eine Seite mit den Kernzahlen vorn (Rendite, Benchmark, Risiko, Kosten) und dahinter die Tiefe für die, die sie brauchen.

Typische Fehler und Schönfärberei

• Survivorship Bias: Fonds oder Strategien, die aufgegeben wurden, fehlen in der Statistik. Das hebt die Durchschnittsrendite und erzeugt scheinbare Beständigkeit, wie Brown u. a. (1992) zeigen (siehe Survivorship Bias).
• Cherry Picking von Zeiträumen: Wer den Start nach einem Crash legt, sieht gut aus. Feste Zeiträume und Kalenderjahre verhindern das.
• Falsche Benchmark: Ein Mischfonds gegen einen Geldmarktzins, ein Aktienfonds mit Nebenwerten gegen einen Standardwerteindex. Das misst Risiko, nicht Können.
• Rendite ohne Risiko: 12 % pro Jahr mit Hebel und 40 % Drawdown sind etwas anderes als 8 % mit 15 % Drawdown.
• Geldgewichtung bei Sparplänen: Wer nur die zeitgewichtete Fondsrendite zeigt, verschweigt, dass das eigene Ergebnis durch das Timing der Zahlungen abweichen kann, meist nach unten, wie Dichev (2007) für die Anleger ganzer Aktienmärkte zeigt.
• Brutto statt netto, simuliert statt real: Renditen vor Kosten und Backtests müssen als solche gekennzeichnet sein; ein Backtest ist keine Erfolgsbilanz.

Für Fortgeschrittene

• Modified Dietz gegen echte TWR: Modified Dietz unterstellt, dass die Rendite im Monat gleichmäßig anfällt. Bei großen Zahlungen in bewegten Märkten weicht sie spürbar ab. Deshalb verlangt GIPS eine Bewertung am Tag großer Zahlungen.
• Arithmetische und geometrische Überrendite: Portfolio 8,05 %, Benchmark 6,80 %: arithmetisch 1,25 Prozentpunkte, geometrisch 1,0805 / 1,0680 − 1 = 1,17 %. Die geometrische Form verkettet sich über Perioden ohne Rest; mehr dazu in Multi-Asset-Attribution.
• Ex-ante- gegen Ex-post-Tracking-Error: Der erwartete Tracking Error gilt für die heutigen Gewichte, der gemessene für die gedrifteten der Vergangenheit. Beide unterscheiden sich schon deshalb, auch ohne Modellfehler.
• Streuung im Composite: Wie weit die Renditen einzelner Mandate um das Composite streuen, zeigt, ob alle Kunden ähnlich behandelt wurden. GIPS verlangt dafür ein Maß der internen Streuung, wenn mehr als fünf Portfolios im Jahr enthalten waren.

Was die Forschung zeigt

Dichev (2007) vergleicht die Renditen von Aktienmärkten mit den geldgewichteten Renditen ihrer Anleger: Durch Zeitpunkt und Höhe der Zu- und Abflüsse liegen die tatsächlichen Anlegerrenditen in fast allen großen internationalen Märkten systematisch unter den Buy-and-hold-Renditen. Für das Reporting heißt das: Beide Renditen gehören in den Bericht eines Privatanlegers. Brown u. a. (1992) zeigen, wie das Weglassen aufgegebener Fonds Performancestudien verzerrt und Beständigkeit vortäuscht, die es nicht gibt.

Zur Benchmark hat Bailey (1992) die bis heute zitierten Eigenschaften formuliert und gezeigt, dass Vergleichsgruppen anderer Verwalter sie nicht erfüllen. Brinson u. a. (1986) machten deutlich, dass die Anlagepolitik, also die Benchmark selbst, den größten Teil der Schwankung der Rendite erklärt; ein Bericht sollte deshalb Benchmark und aktive Abweichung getrennt zeigen. Ein Handbuch für alle Kennzahlen und Verfahren der Performancemessung ist Bacon (2008).

So rechnet Portfolio Lab

Der Backtest weist zeitgewichtete Renditen aus: Zu- und Abflüsse eines Sparplans oder von Entnahmen verändern den Portfoliowert, aber nicht die Renditekennzahlen; alle Kosten sind darin enthalten. Eine geldgewichtete Rendite (interner Zinsfuß) berechnet die App nicht. Die Kennzahlen reichen von Gesamtrendite, CAGR und Volatilität über Sharpe, Sortino und Calmar Ratio, maximalen Drawdown sowie VaR und CVaR 95 % je Periode bis zu Beta, Alpha, Tracking Error, Information Ratio und Upside und Downside Capture gegenüber einer Benchmark. Die Trailing Returns zeigen 3 Monate, das laufende Jahr, 1 Jahr sowie 3, 5 und 10 Jahre annualisiert.

Über Export erstellst du einen Bericht als PDF (A4) oder als HTML-Datei mit interaktiven Diagrammen, vorerst nur auf Deutsch. Er enthält Zusammensetzung, Wertentwicklung, Kennzahlen, die größten Drawdowns, Jahresrenditen (mit Inflation, falls eingestellt), Trailing Returns, Krisenzeiträume und bei aktivierten Steuern eine Steuerübersicht; oben stehen die Annahmen wie Zeitraum, Währung, Rebalancing, Zu- und Abflüsse, Zusatzkosten, Benchmark, risikofreier Zins und gegebenenfalls Handelskosten und Hebel. Die Fondskosten (TER) stecken bereits in den Kursen; laufende Zusatzkosten, etwa für eine Vermögensverwaltung, zieht der Backtest zusätzlich ab, die Benchmark läuft ohne sie. Mit Handelskosten zeigt die App auch den Endwert ohne diese Kosten. Die Differenz ist der Kostenausweis in Euro. Die Attribution gegen eine Benchmark steht auf der Seite Risiko. Mehr in der Methodik Backtest.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.