Shiller-KGV (CAPE): wie teuer ist der Aktienmarkt?

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Das Shiller-KGV, englisch CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings Ratio), teilt den Kurs eines Aktienmarkts durch den inflationsbereinigten Durchschnittsgewinn der letzten zehn Jahre. Der lange Durchschnitt glättet Rezessionen und Booms. Robert Shiller hat die Kennzahl bekannt gemacht; für den US-Markt gibt es Daten bis 1881. Kaum eine Bewertungskennzahl ist so gut erforscht und so oft missverstanden.

Shiller-KGV berechnen

Das gewöhnliche KGV teilt durch den Gewinn der letzten zwölf Monate. In Rezessionen brechen die Gewinne ein, das KGV springt nach oben, obwohl die Kurse gefallen sind. Es sendet dann das falsche Signal. Der Zehnjahresdurchschnitt umfasst etwa einen ganzen Konjunkturzyklus. Campbell und Shiller (1988) zeigten mit US-Daten von 1871 bis 1986, dass langjährige Durchschnittsgewinne den Wert künftiger Dividenden gut vorhersagen: Zwei Drittel bis drei Viertel des Gewichts lagen auf diesem Gewinnmaß.

Gewinnrendite: was ein CAPE für die Rendite bedeutet

Der Kehrwert 1 / CAPE heißt Gewinnrendite (Earnings Yield). Schütten Unternehmen ihre Gewinne aus oder investieren sie zu marktüblichen Renditen, ist sie eine grobe Schätzung der langfristigen realen Aktienrendite, also nach Inflation. Ein CAPE von 17 entspricht einer Gewinnrendite von 5,88 %, ein CAPE von 40 nur noch 2,50 %.

Für die USA lag das CAPE von 1881 bis Oktober 2026 im Mittel bei 17,8 (Median 16,6) und in 71 % der Monate zwischen 10 und 25. Werte über 30 gab es 1929, von 1997 bis 2002 und dann wieder fast durchgehend seit 2017. Im Oktober 2026 stand es vorläufig bei 40,8. Höher war es nur um die Jahrtausendwende.

Excess CAPE Yield: Aktien gegen Anleihen

Ein hohes CAPE ist weniger beunruhigend, wenn auch Anleihen wenig bringen. Shiller u. a. (2020) vergleichen deshalb die Gewinnrendite mit dem realen Zins langer Staatsanleihen und schätzen so die erwartete reale Überrendite von Aktien gegenüber Anleihen. Diese Differenz heißt Excess CAPE Yield.

Was die Forschung zeigt

Bekannt wurde das CAPE durch Shillers Buch über spekulative Übertreibungen (Shiller 2000), erschienen kurz vor dem Platzen der Technologieblase. Campbell und Shiller (1998) zeigten, dass hohe Bewertungen in den USA niedrigen Renditen der folgenden zehn Jahre vorausgingen. Selbst Kritiker sehen in der Kennzahl einen der besseren Langfristindikatoren:

Siegel (2016) argumentiert zugleich, dass geänderte Bilanzierungsregeln (etwa Abschreibungen zum Marktwert) die ausgewiesenen Gewinne gedrückt und das CAPE nach oben verzerrt haben; mit volkswirtschaftlichen Unternehmensgewinnen fallen die Prognosen weniger düster aus. Welch und Goyal (2008) prüften viele vorgeschlagene Prognosevariablen der Aktienprämie und fanden, dass die meisten innerhalb wie außerhalb der Stichprobe schlecht abschneiden und einem Anleger beim Timing nicht geholfen hätten.

Für Fortgeschrittene: Wie belastbar ist die Prognose?

Die übliche Auswertung ist eine Regression der realen Rendite der folgenden zehn Jahre auf die Gewinnrendite 1 / CAPE. Mit monatlichen US-Daten ab 1881 ergibt sich in einer eigenen Auswertung ungefähr: Folgerendite ≈ 0,21 % + 0,91 × (1 / CAPE), bei einem R² von 0,28.

Die Zahl der Beobachtungen täuscht: Zehnjahresrenditen aus Monatsdaten überlappen sich fast vollständig. 1.590 Monatswerte enthalten nur 1.590 / 120 ≈ 13 voneinander unabhängige Zehnjahreszeiträume. Boudoukh u. a. (2008) zeigen, warum Regressionen über lange, überlappende Horizonte deshalb eine scheinbar hohe Vorhersagekraft erzeugen: Die Schätzer für verschiedene Horizonte sind fast perfekt korreliert. Standardfehler nach Newey und West (1987) mit entsprechend vielen Lags helfen, sind bei so wenigen unabhängigen Zeiträumen aber eher noch zu optimistisch.

• Gewinnrendite oder Logarithmus: Statt 1 / CAPE lässt sich auch log(CAPE) als erklärende Größe nehmen; beide Formen liefern ähnliche Rangfolgen, aber unterschiedliche Prognosen an den Rändern.
• Stichprobe: Ab 1950 oder 1990 gerechnet, verschieben sich Mittelwert und Koeffizienten deutlich. Das deutet auf strukturelle Änderungen hin.
• Perzentil statt Niveau: Wie hoch das CAPE im Vergleich zur eigenen Geschichte ist, lässt sich als Perzentil oder z-Wert ausdrücken; beides hängt vom gewählten Vergleichszeitraum ab.

Was das CAPE nicht kann

• Kurzfristig: Für die nächsten ein bis zwei Jahre sagt das CAPE fast nichts. Märkte können lange teuer bleiben, wie die Jahre 1997 bis 2000 zeigen.
• Strukturwandel: Andere Bilanzierung, höhere Margen und niedrigere Zinsen haben das Niveau verschoben; der langjährige Durchschnitt von rund 17 ist kein fester Zielwert.
• Nur ein Markt: Die langen Daten gelten für die USA; für Europa oder Schwellenländer liegen die Werte meist deutlich niedriger, mit kürzerer Historie.
• Zusammensetzung: Ein Index mit vielen wachstumsstarken Technologieunternehmen hat aus guten Gründen ein höheres KGV als einer mit Banken und Versorgern.

Das CAPE richtig einordnen

Drei Fragen helfen, eine CAPE-Zahl nicht zu überschätzen. Erstens: Im Vergleich wozu? Ein Perzentil von 95 % im Vergleich zu allen Monaten seit 1881 kann im Vergleich zu den letzten 30 Jahren nur ein mittlerer Wert sein. Zweitens: Wie hoch sind die Zinsen? Bei realen Zinsen nahe null ist eine niedrige Gewinnrendite weniger ungewöhnlich als bei realen Zinsen von 3 %. Drittens: Welcher Markt? Das US-CAPE sagt wenig über europäische Aktien oder ein Weltportfolio, in dem die USA zwar dominieren, aber nicht allein stehen.

Eine nützliche Übung ist, die Gewinnrendite als Startpunkt für die eigene Planung zu nehmen und bewusst eine Spanne zu rechnen: Was passiert mit dem Ruhestandsplan, wenn Aktien in den nächsten zehn Jahren real nur 2 % statt 5 % bringen? Wer darauf eine gute Antwort hat, muss das CAPE nicht fürchten. Die historische Aktienprämie über lange Zeiträume ist Thema des Artikels Aktienrisikoprämie.

In der Praxis

Das CAPE eignet sich für langsame, regelbasierte Anpassungen des Aktienanteils und um Erwartungen für Planungen zu setzen, etwa eine vorsichtigere Rendite in der Monte-Carlo-Simulation. Als Signal für kurzfristiges Ein- und Aussteigen taugt es nicht (siehe Market Timing).

Ein Beispiel für eine solche Regel ist das Bewertungsmodell der Taktik: Liegt das CAPE höchstens beim 50. Perzentil seiner bisherigen Geschichte, ist das Risikoportfolio voll investiert; ab dem 90. Perzentil nur noch zu 30 %; dazwischen sinkt der Anteil linear. Bei einem Perzentil von 70 % sind es also 1 − (0,7 − 0,5) / 0,4 × 0,7 = 65 %, der Rest liegt im Geldmarkt.

So rechnet Portfolio Lab

Die Seite Bewertung zeigt das CAPE des S&P 500 seit 1881: aus Shillers Monatsdaten, bis heute verlängert mit einer aktuellen Monatsreihe (der laufende Monat gilt als vorläufig, Abweichungen im Überlappungszeitraum werden ausgewiesen). Die reale Gesamtrendite je Monat entsteht aus Kurs und Dividende, bereinigt um den Verbraucherpreisindex. Die Renditeerwartung ist eine Regression der Folgerendite über 5, 10 oder 15 Jahre auf 1 / CAPE oder log(CAPE), wahlweise ab 1881, 1950 oder 1990, mit Standardfehlern nach Newey-West (Horizont minus 1 Lags); t-Wert und R² erscheinen erst ab etwa fünf unabhängigen Zeiträumen. Das Band um die Schätzung ist das 10.- bis 90.-Perzentil der historischen Abweichungen, kein Konfidenzintervall. Die Excess CAPE Yield rechnet mit dem Zins 10-jähriger US-Staatsanleihen minus der durchschnittlichen Inflation der letzten zehn Jahre. Mehr in der Methodik der Bewertung.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.