Aktienrisikoprämie: Wie viel mehr Aktien bringen und warum das ein Rätsel ist

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Die Aktienrisikoprämie (Equity Risk Premium) ist der Betrag, um den Aktien langfristig mehr bringen als sichere Anlagen wie Geldmarkt oder Staatsanleihen. Sie ist die wichtigste Zahl der Geldanlage: Von ihr hängt ab, wie viel ein Aktiensparplan erwarten lässt, wie Unternehmen ihre Kapitalkosten rechnen und wie viel Risiko sich überhaupt lohnt. Gleichzeitig ist sie schwer zu messen, schwankt mit der Bewertung und war historisch so hoch, dass Ökonomen von einem Rätsel sprechen.

Definition: Prämie gegenüber was?

Je nach Vergleich ergeben sich unterschiedliche Zahlen: Gegenüber dem Geldmarkt ist die Prämie größer als gegenüber langlaufenden Anleihen, die selbst eine Laufzeitprämie enthalten. Außerdem unterscheidet man die historische Prämie (was Aktien tatsächlich mehr brachten) von der erwarteten Prämie (was sie künftig voraussichtlich mehr bringen). Die historische ist messbar, aber nur eine Schätzung der erwarteten, und zwar eine verzerrte, wenn sich die Bewertung im Messzeitraum stark verändert hat.

Eine dritte Unterscheidung betrifft den Mittelwert: Das arithmetische Mittel der jährlichen Prämien liegt über dem geometrischen (der jährlichen Durchschnittsrate über viele Jahre). Für die Vermögensplanung ist das geometrische Mittel maßgeblich, für die Erwartung eines einzelnen Jahres das arithmetische.

Was die Geschichte zeigt

Lange Datenreihen gibt es vor allem für die USA. Siegel (2014) hat die Renditen von Aktien, Anleihen, Geldmarkt und Gold in den USA bis ins frühe 19. Jahrhundert zurückverfolgt; Aktien lagen über lange Zeiträume deutlich vorn. Weil die USA im Nachhinein der erfolgreichste große Markt waren, überzeichnen US-Daten die Prämie möglicherweise. Dimson u. a. (2002) haben deshalb die Renditen über 101 Jahre für viele Länder zusammengetragen, auch für Märkte, die Kriege und Hyperinflation durchlebten. Auch in dieser breiteren Sicht brachten Aktien mehr als Anleihen und Geldmarkt, wenn auch mit großen Unterschieden zwischen den Ländern.

Eine wichtige Einschränkung zeigt Bessembinder (2018): Die Prämie des Gesamtmarkts entsteht aus einer kleinen Zahl außergewöhnlich erfolgreicher Unternehmen; die Mehrheit der Einzelaktien schnitt über ihre Lebensdauer nicht besser ab als Geldmarktpapiere. Die Prämie gehört also dem, der breit streut, nicht automatisch dem, der einzelne Aktien hält.

Und was Anleger tatsächlich verdient haben, liegt darunter: Dichev (2007) zeigt mit geldgewichteten Renditen, dass Anleger durch das Timing ihrer Zu- und Abflüsse in fast allen großen Märkten weniger erzielten als Kaufen und Halten, und folgert, dass die historische Prämie aus Sicht der Anleger niedriger war als oft angenommen (siehe zeitgewichtete Rendite).

Das Equity Premium Puzzle

Mehra und Prescott (1985) haben gefragt, ob sich die historische Prämie mit einem Standardmodell der Ökonomie erklären lässt, in dem Anleger ihren Konsum über die Zeit glätten wollen. Ihr Befund für die USA von 1889 bis 1978: Die Einschränkungen, die solche Gleichgewichtsmodelle für die Durchschnittsrenditen von Aktien und kurzfristigen Staatspapieren vorgeben, werden von den Daten deutlich verletzt. Mit plausibler Risikoaversion müssten Aktien viel weniger mehr bringen, oder der sichere Zins müsste viel höher sein. Das ist das Equity Premium Puzzle.

Eine bekannte Erklärung kommt aus der Verhaltensökonomie. Benartzi und Thaler (1995) kombinieren zwei Annahmen: Anleger sind verlustavers (Verluste schmerzen deutlich stärker, als gleich große Gewinne erfreuen) und sie prüfen ihr Depot häufig. Diese kurzsichtige Verlustaversion lässt Aktien riskanter erscheinen, als sie für einen langfristigen Anleger sind. In ihren Simulationen passt die Höhe der Prämie zu den bekannten Parametern der Prospect Theory von Kahneman und Tversky (1979), wenn Anleger ihr Portfolio etwa einmal im Jahr bewerten.

Für Privatanleger steckt darin ein praktischer Rat: Wer sein Depot seltener anschaut, empfindet weniger Verluste und hält Aktien eher durch. Damit kassiert er die Prämie, die andere wegen ihrer Ungeduld liegen lassen.

Die erwartete Prämie schätzen

Statt in die Vergangenheit zu schauen, kann man die Prämie aus heutigen Preisen ableiten. Das einfachste Modell ist das Dividendenwachstumsmodell: Die erwartete Aktienrendite ist die Dividendenrendite plus das erwartete Wachstum der Dividenden.

Fama und French (2002) haben so die Prämie für die USA von 1951 bis 2000 geschätzt: Aus dem Dividendenwachstum ergeben sich 2,55 %, aus dem Gewinnwachstum 4,32 %. Beides liegt weit unter den 7,43 %, die die Durchschnittsrendite des Zeitraums nahelegt. Ihre Erklärung: Die hohe Rendite dieser 50 Jahre stammt zu einem großen Teil aus sinkenden Diskontsätzen, also aus einer Neubewertung, die einen unerwartet hohen Kursgewinn erzeugte. Ihr Fazit: Die Durchschnittsrendite des letzten halben Jahrhunderts war deutlich höher als erwartet.

Bewertungsmaße wie das Shiller-KGV liefern ähnliche Schätzungen für zehn Jahre. Ihre Prognosekraft ist aber begrenzt: Welch und Goyal (2008) zeigen, dass die meisten bekannten Vorhersagevariablen für die Aktienprämie über Jahrzehnte weder in noch außerhalb der Stichprobe zuverlässig waren und einem Anleger beim Market Timing nicht geholfen hätten.

Für Fortgeschrittene: Wie sicher ist die Prämie über lange Zeit?

Eine positive erwartete Prämie heißt nicht, dass Aktien über einen bestimmten Zeitraum sicher vorn liegen. Nimmt man an, die logarithmierte Überrendite habe einen Mittelwert von 3 % pro Jahr und eine Volatilität von 18 %, dann ist die Wahrscheinlichkeit, dass Aktien über T Jahre hinter der sicheren Anlage zurückbleiben:

Die Wahrscheinlichkeit sinkt mit der Zeit, verschwindet aber nicht. Zugleich werden die möglichen Fehlbeträge über lange Zeit größer. Das ist kein Widerspruch zur langfristigen Überlegenheit von Aktien, sondern der Grund, warum es eine Prämie gibt: Wäre sie über 20 Jahre sicher, würde niemand sie zahlen. Die Rechnung setzt unabhängige, normalverteilte Renditen voraus; mit Fat Tails und schwankenden Bewertungen ist das Bild noch unsicherer.

Prämie in Euro: gegenüber Geldmarkt und Anleihen

Für einen Anleger in Euro ist die relevante Prämie die Mehrrendite eines weltweit gestreuten Aktienportfolios in Euro gegenüber dem Euro-Geldmarkt oder gegenüber Euro-Staatsanleihen. Zwei Besonderheiten verändern die Rechnung:

• Zinsphasen: Von 2014 bis 2022 lag der Euro-Geldmarkt unter null. Gegenüber dem Geldmarkt war die Prämie in dieser Zeit bei gleicher Aktienrendite entsprechend größer. Steigen die Zinsen, sinkt die Prämie bei unveränderten Aktienrenditen.
• Währung: Ein Weltportfolio in Euro trägt das Risiko des US-Dollars und anderer Währungen. Dieses Risiko bringt langfristig keine verlässliche eigene Prämie, verändert aber die Rendite einzelner Jahre stark (siehe Währungsrisiko).
• Laufzeitprämie: Gegenüber langen Staatsanleihen ist die Aktienprämie kleiner als gegenüber dem Geldmarkt, weil lange Anleihen selbst eine Prämie für ihr Zinsrisiko tragen.

Was das für die Planung bedeutet

• Vorsichtig rechnen: Für Pläne über Jahrzehnte ist eine Prämie unter dem historischen Durchschnitt angemessener, besonders bei hohen Bewertungen.
• Geometrisch planen: Für Endvermögen zählt die geometrische Rendite, nicht die arithmetische.
• Breit streuen: Die Prämie entsteht im Markt als Ganzem; Einzelaktien tragen viel Risiko ohne zusätzliche Entlohnung (siehe CAPM).
• Durchhalten: Die Prämie wird nur dem gezahlt, der in schlechten Phasen investiert bleibt. Wer nach einem Einbruch verkauft, tauscht die erwartete Prämie gegen einen sicheren Verlust.

Ilmanen (2011) gibt einen umfassenden Überblick über erwartete Renditen aller großen Anlageklassen und über die Frage, wie man historische und bewertungsbasierte Schätzungen sinnvoll kombiniert.

So rechnet Portfolio Lab

Die Seite Bewertung zeigt das Shiller-KGV seit 1881, seine Ertragsrendite 1/CAPE und die Excess CAPE Yield als Schätzung der realen Prämie gegenüber Anleihen: Ertragsrendite minus Realzins, wobei der Realzins die zehnjährige Anleiherendite abzüglich der durchschnittlichen Inflation der letzten zehn Jahre ist. Dazu schätzt sie per Regression mit Newey-West-Standardfehlern, welche reale Rendite in den folgenden 5, 10 oder 15 Jahren auf ein bestimmtes Bewertungsniveau folgte. In Monte Carlo und den Finanzzielen lässt sich die erwartete Rendite vorsichtiger ansetzen als der historische Durchschnitt. Details stehen in der Methodik der Bewertung.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.