Aktiv oder passiv bei Anleihen und Rohstoffen: Warum die Regeln anders sind als bei Aktien

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Die Frage aktiv oder passiv wird fast immer an Aktien diskutiert. Bei Anleihen und Rohstoffen sieht die Lage anders aus: Anleihenindizes gewichten nach Schulden und tauschen jeden Monat Titel aus, Rohstoffindizes sind Regelwerke für das Rollen von Futures. Aktive Rentenfonds schlagen ihre Benchmark öfter als aktive Aktienfonds, oft aber mit zusätzlichem Kreditrisiko statt mit besserer Auswahl. Hier siehst du, woran das liegt, wie sich die Rendite eines Rohstoffindex zusammensetzt und wie du Fondsrenditen zerlegst.

Warum die Aktien-Arithmetik nicht eins zu eins passt

Die Debatte Aktiv oder passiv stützt sich auf ein Argument von Sharpe (1991): Vor Kosten erzielen alle aktiven Anleger zusammen die Marktrendite, nach Kosten also weniger als die passiven. Das gilt für jeden Markt, aber nur bezogen auf den ganzen Markt. Bei Anleihen und Rohstoffen ist der Abstand zwischen Markt, Benchmark und Fonds größer:

• Benchmark ist nicht Markt: Ein Fonds für Staatsanleihen darf je nach Anlagebedingungen auch Unternehmensanleihen beimischen, ein Investment-Grade-Fonds etwas High Yield. Wer außerhalb der Benchmark Risiko kauft, schlägt sie in guten Jahren, ohne besser auszuwählen.
• Andere Ziele der Mitspieler: Zentralbanken, Banken und Versicherer halten Anleihen aus Gründen der Geldpolitik, der Liquidität oder der Regulierung, nicht nur wegen der Rendite. Bei Rohstoff-Futures sichern Produzenten und Verbraucher Preise ab; Bessembinder (1992) fand, dass dieser Absicherungsdruck mit den Renditen von Futures zusammenhängt.
• Regeln erzwingen Handel: Anleihenindizes ändern jeden Monat ihre Zusammensetzung, Rohstoffindizes rollen jeden Monat nach festem Kalender. Wer die Regeln kennt, kann gegen sie handeln oder ihnen ausweichen.
• Kein Marktportfolio bei Rohstoffen: Futures sind Verträge; jeder Long-Position steht eine Short-Position gegenüber. Ein Rohstoffindex bildet deshalb kein Marktportfolio ab, sondern eine Strategie mit Gewichtungs- und Rollregeln.

Anleihenindizes: Gewicht nach Schulden, monatliche Anpassung, Ratinggrenzen

Breite Anleihenindizes gewichten nach dem Marktwert der ausstehenden Anleihen, verlangen ein Mindestvolumen und ein Rating (bei den Bloomberg-Indizes zählt das mittlere von drei Ratings) und werden monatlich neu zusammengesetzt (Bloomberg-Methodik 2026). Daraus folgen drei Besonderheiten:

• Das Bums-Problem: Wer mehr Schulden aufnimmt, bekommt mehr Gewicht. Ein solcher Index lenkt das Geld seiner Nachbilder zu den am höchsten verschuldeten Staaten und Unternehmen, nicht zu den solidesten. Arnott u. a. (2010) fanden, dass Anleiheportfolios mit Gewichten, die nicht vom Marktpreis abhängen, ihre nach Marktwert gewichteten Benchmarks in historischen Tests schlugen, und zwar bei US-Unternehmensanleihen, High Yield und Schwellenländeranleihen in Hartwährung, und umso deutlicher, je ineffizienter und schwankungsreicher der Markt.
• Viele Titel, wenig Handel: Ein breiter Anleihenindex umfasst Tausende Anleihen, viele davon selten gehandelt. Indexfonds bilden ihn deshalb mit Sampling nach (siehe Index-Replikation) und zahlen bei Umschichtungen die Geld-Brief-Spanne. Jeden Monat kommen neue Anleihen hinzu und fallen zu kurze heraus.
• Ratinggrenzen: Verliert eine Anleihe das Investment Grade, erfüllt sie die Regeln eines Investment-Grade-Index nicht mehr und fällt bei der nächsten Anpassung heraus (Fallen Angel). Indexfonds müssen verkaufen, Versicherer unter Kapitaldruck ebenfalls: Ellul u. a. (2011) zeigen, dass die Kurse herabgestufter Anleihen dann fallen und sich später erholen; Ambrose u. a. (2008) finden um die Herabstufung herum deutlich mehr Verkäufe der Versicherer. Ein aktiver Fonds kann warten oder genau diese Anleihen kaufen.

Aktive Rentenfonds: öfter vorn, aber warum?

Gemessen an ihren Benchmarks schneiden aktive Anleihenfonds im Mittel besser ab als aktive Aktienfonds. In Europa blieben über die zehn Jahre bis Juni 2026 76 % der Rentenfonds hinter ihrer Benchmark zurück, bei Aktienfonds 94 %; in den sechs Monaten bis Juni 2026 waren es bei Rentenfonds 63 % (SPIVA Europe 2026). Der US-Bericht zum Jahresende 2025 nennt für Rentenfonds im Mittel der Kategorien eine Quote von 70 % gegenüber 62 % bei Aktienfonds; bei Fonds für Investment-Grade-Anleihen waren es 82 %, bei High Yield 76 %, bei Schwellenländeranleihen nur 31 %, vermutlich begünstigt durch den schwächeren Dollar (SPIVA U.S. 2026). Die Ergebnisse schwanken also stark mit Zeitraum und Kategorie.

Woher der Vorsprung der erfolgreichen Fonds kommt, untersuchten Brooks u. a. (2020): Aktive Rentenmanager schlugen ihre Benchmarks in den vergangenen 20 Jahren oft, doch passive Engagements in traditionellen Risikoprämien, vor allem im Kreditrisiko, erklären den Großteil ihrer aktiven Renditen. Echtes Alpha bleibt wenig, und die Beimischung von Kreditrisiko kann den Diversifikationsnutzen schmälern, für den Anleihen im Portfolio sind. Ein Fonds, der dauerhaft etwas mehr Kreditrisiko trägt als seine Benchmark, trägt ein zusätzliches Kreditbeta.

Zahlenbeispiel: Kreditbeta statt Können

Ein Fonds misst sich an einem Index für Unternehmensanleihen mit Investment Grade. Er mischt High Yield bei und trägt so ein zusätzliches Kreditbeta von 0,2 gegenüber der Überrendite von High Yield über die Benchmark. Angenommen, diese Überrendite beträgt in ruhigen Jahren +4 % und in einem Krisenjahr −20 %; der Fonds kostet 0,50 % im Jahr, ein Index-ETF 0,10 %. Alle Zahlen sind ein Beispiel.

Rohstoffe: Was ein Futures-Index wirklich misst

Wer in einen breiten Rohstoffindex investiert, kauft keine Fässer und Scheffel, sondern Futures, die vor dem Verfall durch spätere Kontrakte ersetzt werden (Rollen). Das Geld, das nicht als Margin gebraucht wird, liegt verzinst als Sicherheit. Die Gesamtrendite eines voll besicherten Futures-Index besteht deshalb aus drei Teilen:

Die Total-Return-Indizes rechnen genau so: Futures-Rendite plus Zinsen auf die hypothetisch hinterlegten Mittel (S&P-GSCI-Methodik 2026), beim Bloomberg Commodity Index mit dem Zins dreimonatiger US-Schatzwechsel (BCOM-Methodik 2026). Die Roll-Rendite ist der Carry eines Futures; Koijen u. a. (2018) fanden über viele Anlageklassen, darunter Rohstoffe, dass hoher Carry höhere Renditen vorhersagte.

Zahlenbeispiel: Spot, Roll und Kollateral

Ein Rohstoff kostet am Kassamarkt 80 und ein Jahr später 84. Der Index hält immer den vordersten Future, der zum Verfall auf den Kassapreis zuläuft, und rollt jeden Monat in den nächsten, der 0,5 % über dem Kassapreis notiert (Contango). Die Sicherheiten bringen 2 % im Jahr. Alles ist ein Beispiel.

Indexkonstruktion: Produktion, Liquidität und Rollkalender

Quellen der Tabelle: (S&P-GSCI-Methodik 2026; BCOM-Methodik 2026), Methodik vom August bzw. Februar 2026.

Wer nach Produktion gewichtet, gibt den Rohstoffen mit dem größten Produktionswert das meiste Gewicht; der BCOM begrenzt dagegen Einzelrohstoffe und Gruppen ausdrücklich. Beide rollen nach festem, öffentlichem Kalender und damit vorhersehbar. Mouakhar und Roberge (2009) argumentieren, dass die meisten Indexanbieter ineffizient rollen, weil sie stets in den nächstfälligen Kontrakt wechseln; je nach Krümmung der Terminkurve führe das zu automatischen Verlusten. Tang und Xiong (2012) zeigen, dass mit dem Wachstum der Indexanlagen seit Anfang der 2000er-Jahre die Preise von US-Rohstoff-Futures außerhalb der Energie immer stärker mit dem Ölpreis zusammenhingen, deutlich stärker bei Rohstoffen in zwei verbreiteten Indizes. Das ist mit der Finanzialisierung der Rohstoffmärkte gemeint.

Aktive Varianten: optimiertes Rollen, Enhanced-Indizes, physisches Gold

• Optimiertes Rollen: Statt in den nächsten Kontrakt wählt der Index oder Fonds den mit dem geringsten Contango oder der stärksten Backwardation, oft weiter hinten auf der Kurve, oder rollt zu anderen Terminen als die großen Indizes. Mouakhar und Roberge (2009) zeigen an einzelnen Rohstoffen und an Portfolios, dass ein optimierter Ansatz die Wertentwicklung verbessern konnte.
• Enhanced- und Kurvenstrategien: Sie setzen auf Merkmale, die nach Erb und Harvey (2006) historisch belohnt wurden, etwa die Form der Terminkurve. Das ist regelbasiert wie Smart Beta: aktiv gegenüber dem Standardindex, aber transparent.
• Diskretionäre Rohstofffonds und CTAs: Manager handeln nach Einschätzung oder Trendsignalen. Für CTAs fanden Bhardwaj u. a. (2014) nach Gebühren keine signifikante Überrendite gegenüber Geldmarktpapieren (mehr unter CTA und Managed Futures).
• Physisches Gold: Ein physisch hinterlegtes ETC hat weder Roll- noch Kollateralrendite, dafür laufende Kosten für die Verwahrung und ein Emittentenrisiko. Es folgt dem Kassapreis. Mehr im Artikel Gold im Portfolio.

Aktien, Anleihen und Rohstoffe im Vergleich

Letzte Zeile: SPIVA Europe (2026). Die übrigen Zeilen fassen die Abschnitte oben zusammen.

Für Fortgeschrittene: Renditen zerlegen statt Ranglisten lesen

• Nichtlineare Risiken: Kreditrisiko verhält sich ähnlich wie eine verkaufte Option: kleine, stetige Gewinne, seltene große Verluste. Eine Regression nur über ruhige Jahre unterschätzt das Beta; Krisenjahre gehören in die Stichprobe.
• Rohstofffonds zerlegen: Man trennt Spot-, Roll- und Kollateralteil. Erst der Vergleich mit einem Index gleicher Gewichtung, aber Standardrollen zeigt, was eine Rollstrategie bringt.
• Überlebende Fonds: Geschlossene Fonds fehlen in vielen Datenbanken, Ranglisten sehen deshalb zu gut aus (Survivorship Bias).
• Bewertung und Spannen: Indizes zu Geldkursen und Fonds zu Mittelkursen bewerten verschieden; das allein erzeugt Abweichungen (siehe Indexanbieter und Bewertung).

Was die Forschung zeigt

• Blake u. a. (1993) untersuchten US-Rentenfonds, auch in einer Stichprobe ohne Survivorship Bias: Nach Kosten blieben sie hinter passenden Indizes zurück, ein Prozentpunkt mehr Kosten kostete im Mittel einen Prozentpunkt Rendite, und vergangene Ergebnisse sagten künftige nicht voraus.
• Brooks u. a. (2020) erklären den Großteil der aktiven Renditen von Rentenfonds mit passiven Risikoprämien, vor allem Kreditrisiko; Arnott u. a. (2010) finden Vorteile für Gewichte, die nicht vom Marktpreis abhängen.
• Gorton und Rouwenhorst (2006) zeigen für einen gleich gewichteten Index voll besicherter Rohstoff-Futures von 1959 bis 2004 eine ähnliche Rendite und Sharpe Ratio wie bei US-Aktien, bei negativer Korrelation zu Aktien und Anleihen und positiver zur Inflation. Zehn Jahre später halten die Ergebnisse außerhalb der Stichprobe weitgehend, auch der Zusammenhang zwischen Durchschnittsrendite und Basis (Bhardwaj u. a. 2015).
• Erb und Harvey (2006) finden für einzelne Rohstoff-Futures im Mittel kaum Überrendite; ein rebalanciertes Portfolio könne dagegen aktienähnliche Überrenditen bringen, und die Terminstruktur wurde historisch belohnt. Sie warnen davor, historische Renditen naiv fortzuschreiben.
• Tang und Xiong (2012) dokumentieren die Finanzialisierung: Mit den Indexanlagen hingen Rohstoffpreise enger mit dem Ölpreis zusammen, was die hohe Schwankung um 2008 mit erklärt.

Grenzen und typische Fehler

• Ranglisten aus ruhigen Jahren: Wer nach drei guten Jahren den besten Rentenfonds kauft, kauft oft das größte Kreditbeta.
• Falsche Benchmark: Ein Fonds mit High-Yield-Anteil gehört gegen eine gemischte Benchmark gemessen.
• Spotpreis mit Indexrendite verwechseln: Ölpreischarts zeigen den Kassapreis; ein Anleger in Futures bekommt Spot plus Roll plus Zins.
• Rollrenditen fortschreiben: Ob eine Kurve im Contango oder in Backwardation steht, ändert sich mit Lagerbeständen und Nachfrage.
• Passiv heißt nicht neutral: Ein Anleihenindex gewichtet nach Schulden, ein Rohstoffindex nach Produktion oder Liquidität. Beides sind Entscheidungen.
• Steuern und Produktform: ETFs, ETCs und ETNs auf Rohstoffe werden unterschiedlich besteuert (siehe Gold im Portfolio); das ist keine Steuerberatung.

So rechnet Portfolio Lab

Unter Anlageklassen findest du Anleihen und Rohstoffe als lange Reihen in Euro. Anleiheklassen verketten einen handelbaren Fonds mit Indexdaten und davor oft mit synthetischen Anleihen: Aus Renditen einer festen Laufzeit wird monatlich eine Anleihe zu pari gekauft und einen Monat später neu bewertet. Zins- und Laufzeitrisiko sind damit abgebildet, Ausfälle nicht. Rohstoffklassen bestehen aus Reihen von Fonds, die Futures halten; Roll- und Kollateralrendite stecken also im Fondskurs. Wo eine Reihe vor dem Fondsstart mit dem Kurs des vordersten Futures verlängert wird, und bei einigen Einzelrohstoffen ganz, fehlen dagegen Roll- und Kollateralrendite; die Seite zeigt je Klasse, aus welchen Quellen sie besteht. Eigene Bausteine für Spot-, Roll- und Kollateralrendite gibt es nicht.

Um einen Rentenfonds zu zerlegen, nutze die Stilanalyse mit der Vorlage für Anleihen (Geldmarkt, Bundesanleihen nach Laufzeit, Euro-Staatsanleihen, US-Staatsanleihen) oder mit eigenen Stilindizes wie Unternehmens- und Hochzinsanleihen, oder die Faktorregression mit den Anleihefaktoren Laufzeit und Kredit, gebildet aus Gesamtrenditen von US-Rentenfonds. Ein deutliches Kreditbeta bei einem Alpha nahe null ist genau das Muster aus dem Zahlenbeispiel. Wie die Reihen entstehen, beschreibt die Methodik der Anlageklassen.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.