Gold im Portfolio: sicherer Hafen, Inflationsschutz oder nur glänzend?

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Gold im Portfolio ist für viele Anleger eine Versicherung: Es soll in Krisen steigen, wenn Aktien fallen, und vor Inflation schützen. Gold bringt aber keine Zinsen und keine Dividenden, sein Preis schwankt fast so stark wie der von Aktien, und die Forschung zeigt, dass beide Versprechen nur eingeschränkt gelten. Dieser Artikel ordnet ein, was Gold leisten kann, wie man es hält und wie es in Deutschland besteuert wird.

Was Gold von anderen Anlagen unterscheidet

• Keine laufenden Erträge: Gold zahlt weder Zinsen noch Dividenden. Seine Rendite besteht nur aus Preisänderungen. Bei hohen Realzinsen ist das ein Nachteil, bei niedrigen oder negativen Realzinsen kaum.
• Kein innerer Wert im üblichen Sinn: Für Aktien und Anleihen lässt sich ein Barwert künftiger Zahlungen schätzen, für Gold nicht. Sein Preis hängt an Angebot, an der Nachfrage von Schmuck, Industrie, Notenbanken und Anlegern sowie an Vertrauen.
• Weltwährung: Gold wird in US-Dollar gehandelt. Für Anleger in Euro kommt das Währungsrisiko hinzu.
• Hohe Schwankung: Die Volatilität von Gold liegt in vielen Phasen in der Größenordnung von Aktien; lange Phasen fallender oder stagnierender Preise gab es mehrfach.

Gold als Beimischung: der Effekt auf das Risiko

Der Nutzen von Gold liegt in der Streuung: Weil Gold mit Aktien im Mittel kaum zusammenhängt, kann eine kleine Beimischung das Gesamtrisiko senken, auch wenn Gold allein schwankungsreich ist. Die Formel für die Volatilität eines Portfolios aus zwei Anlagen (siehe Korrelation) zeigt, warum:

Dem steht die erwartete Rendite gegenüber. Weil Gold keine Erträge abwirft, kostet es gegenüber verzinsten Anlagen Rendite, wenn sein Preis nicht steigt. Ob eine Beimischung sich lohnt, hängt deshalb davon ab, wie man Goldpreis und Zinsen erwartet und wie viel einem die Versicherungswirkung wert ist.

Sicherer Hafen? Was die Forschung zeigt

Baur und Lucey (2010) unterscheiden zwei Rollen: Eine Absicherung (Hedge) ist im Mittel nicht mit Aktien oder Anleihen korreliert, ein sicherer Hafen (Safe Haven) ist es auch im Crash. Für Aktien- und Anleihemärkte der USA, Großbritanniens und Deutschlands finden sie: Gold ist im Mittel eine Absicherung gegen Aktien und in extremen Abschwüngen ein sicherer Hafen. Die Portfolioanalyse zeigt aber, dass die Schutzwirkung kurzlebig ist: Gold hilft in den Tagen der Panik, nicht unbedingt über einen ganzen Bärenmarkt. Baur und McDermott (2010) haben die Frage für die Aktienmärkte vieler weiterer Länder und für einzelne Krisen untersucht.

„Sicherer Hafen“ heißt hier: im Crash nicht mitfallen. Es heißt nicht, dass der Goldpreis selbst sicher ist. In manchen Krisen fiel er zunächst mit, weil Anleger alles verkauften, was sich verkaufen ließ.

Schützt Gold vor Inflation?

Die verbreitete Geschichte lautet: Gold bewahrt über Jahrhunderte seine Kaufkraft. Erb und Harvey (2013) prüfen diese und andere Thesen kritisch. Ihr Kernproblem: Der reale Goldpreis (also der Goldpreis geteilt durch das Preisniveau) schwankt enorm und war zum Zeitpunkt ihrer Studie historisch sehr hoch. Wer zu einem hohen realen Preis kauft, kann über Jahrzehnte Kaufkraft verlieren, auch wenn die Inflation steigt. Andererseits könnte der reale Preis noch weiter steigen, wenn etwa Notenbanken großer Schwellenländer ihre Goldreserven aufstocken. Diese Unsicherheit nennen sie das goldene Dilemma.

Für die Praxis heißt das: Über sehr lange Zeiträume mag Gold seine Kaufkraft grob halten, über die Zeiträume, die für Anleger zählen (zehn bis zwanzig Jahre), ist es kein verlässlicher Inflationsschutz. Gezielter wirken inflationsindexierte Anleihen, deren Zins an die Inflation gekoppelt ist (siehe reale Rendite). Über die sehr lange Frist lag Gold in den US-Daten, die Siegel (2014) bis ins frühe 19. Jahrhundert zurückverfolgt, weit hinter Aktien.

Gold und Zinsen

Weil Gold keine Erträge abwirft, konkurriert es mit verzinsten Anlagen. Sind die Realzinsen hoch, also die Zinsen deutlich über der Inflation, entgehen dem Goldbesitzer spürbare Erträge. Das spricht tendenziell gegen Gold. Sind die Realzinsen niedrig oder negativ, kostet das Halten von Gold kaum etwas. Diese Verbindung ist in vielen Phasen zu beobachten, aber kein festes Gesetz: Käufe von Notenbanken, Krisenangst oder die Nachfrage aus großen Schwellenländern können den Goldpreis auch gegen die Zinsentwicklung treiben. Wer Gold hält, sollte deshalb nicht auf eine bestimmte Zinsentwicklung wetten, sondern es als Versicherung mit festem Anteil betrachten.

Gold in Euro: der Währungseffekt

Der Goldpreis wird in US-Dollar notiert. Für einen Anleger in Euro ist die Rendite deshalb die Dollarrendite des Goldes kombiniert mit der Veränderung des Wechselkurses.

Interessanterweise hat sich der Dollar in vielen Krisen gegenüber dem Euro eher verteuert. Dann steigt der Euro-Goldpreis zusätzlich. Für europäische Anleger kann das die Schutzwirkung in Krisen verstärken. Mehr zum Thema im Artikel Währungsrisiko.

Wie man Gold hält und wie es besteuert wird

Für börsengehandelte Gold-Inhaberschuldverschreibungen mit Anspruch auf Lieferung von physischem Gold hat der BFH (2015) entschieden: Gewinne sind keine Kapitalerträge, sondern wie ein direkter Goldkauf zu behandeln; nach mehr als einem Jahr zwischen Kauf und Verkauf oder Einlösung sind sie steuerfrei. Innerhalb eines Jahres zählen sie als private Veräußerungsgeschäfte. Einen reinen Gold-ETF im Sinne der europäischen Fondsrichtlinie gibt es nicht, weil diese eine Streuung über mehrere Anlagen verlangt. Deshalb werden Gold-Produkte als ETC begeben.

Goldminenaktien sind kein Ersatz für Gold: Sie reagieren zwar stark auf den Goldpreis, tragen aber das Risiko von Unternehmen und des Aktienmarkts und fallen in Krisen oft mit.

Für Fortgeschrittene: Wie viel Gold?

Eine allgemein richtige Quote gibt es nicht. Strategische Portfolios mit Gold, etwa das Permanent Portfolio mit einem Viertel Gold oder das All-Weather-Portfolio mit einem kleineren Anteil (siehe All-Weather-Portfolio), setzen bewusst auf Krisenschutz. Breite Lehrbuchportfolios halten oft gar kein Gold, weil es nicht im Marktportfolio der Wertpapiere enthalten ist. Häufig genannte Beimischungen liegen zwischen 5 und 15 %.

Wer den Anteil optimiert, sollte vorsichtig sein: Die Ergebnisse hängen stark vom Zeitraum ab. Seit 1971, dem Ende der Golddeckung des Dollars, gab es Jahrzehnte mit starkem Goldpreisanstieg und Jahrzehnte mit Verlusten. Eine Optimierung auf historische Renditen gibt Gold je nach Startjahr viel oder gar kein Gewicht. Robuster ist es, Gold als Versicherung mit begrenztem, vorab festgelegtem Anteil zu sehen, der beim Rebalancing eingehalten wird, und nach Korrelation und Drawdowns zu beurteilen statt nach der Rendite (siehe Effizienzlinie).

Ilmanen (2011) ordnet Gold und andere Rohstoffe in die Frage nach erwarteten Renditen ein: Ohne laufende Erträge hängt die langfristige Rendite eines Rohstoffs an Preisentwicklung und Rollrenditen, nicht an einer Risikoprämie im üblichen Sinn.

So rechnet Portfolio Lab

In der Bibliothek der Anlageklassen steht Gold als Goldpreis in Euro, verkettet aus einem physisch hinterlegten Gold-ETC, dem Gold-Future und davor Monatsdurchschnitten des Goldpreises ab 1960, mit 0,20 % laufenden Kosten. Steuerlich ist Gold mit Lieferanspruch voreingestellt: Im Backtest mit deutschen Steuern sind Gewinne aus Positionen, die länger als 365 Tage gehalten wurden, steuerfrei; innerhalb eines Jahres rechnet Portfolio Lab sie näherungsweise wie Kapitalerträge. Korrelation und Drawdowns zeigt die Asset-Analyse. Details stehen in der Methodik der Anlageklassen.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.