Carry Trade: Zinsen kassieren mit Währungen und Anleihen

Vertiefung13 Min. Lesezeit · 15 Quellen

Ein Carry Trade leiht Geld dort, wo die Zinsen niedrig sind, und legt es dort an, wo sie hoch sind. Bleiben die Preise gleich, bleibt die Zinsdifferenz als Gewinn, bei Währungen ebenso wie bei Anleihen, die bei steiler Zinskurve Kupon und Roll-down bringen. Die Theorie sagt, dass sich das im Mittel nicht lohnen sollte; die Daten zeigen etwas anderes, aber auch, wie heftig die Strategie in Krisen verliert. Hier erfährst du, wie Carry funktioniert, was die Forschung dazu weiß und wo die Grenzen liegen.

Die Idee: Zinsdifferenz kassieren

Carry ist der Ertrag einer Anlage, wenn sich ihr Preis nicht ändert. Koijen u. a. (2018) zerlegen die erwartete Rendite genau so: in den Carry, den man vorher kennt, und die erwartete Preisänderung. Beim klassischen Devisen-Carry-Trade verschuldet sich ein Anleger in einer Finanzierungswährung mit niedrigem Zins (lange Zeit etwa im Yen oder im Schweizer Franken) und legt das Geld in einer Zielwährung mit hohem Zins an, zum Beispiel im Australischen Dollar oder in Schwellenländerwährungen.

In der Praxis nimmt niemand dafür einen Kredit in Yen auf. Profis schließen ein Devisentermingeschäft ab und kaufen die Hochzinswährung per Termin. Weil der Terminkurs die Zinsdifferenz schon enthält, verdient der Käufer genau diese Differenz, wenn der Kassakurs bis zum Termin gleich bleibt. Das Ergebnis ist dasselbe wie oben, nur ohne Kreditvertrag und mit wenig eigenem Kapital, also mit Hebel.

Gedeckte und ungedeckte Zinsparität

Zwei Gleichungen verbinden Zinsen und Wechselkurse. Die gedeckte Zinsparität legt fest, wie der Terminkurs aussehen muss, damit es keine risikolosen Gewinne gibt. Wer Yen in Dollar tauscht, dort anlegt und den Rücktausch per Termin sichert, darf nicht mehr verdienen als mit einer Anlage in Yen (siehe auch Währungsrisiko):

Die gedeckte Zinsparität ist eine Arbitragebeziehung und hält im Großen und Ganzen, aber nicht exakt: Du u. a. (2018) finden bei großen Währungen anhaltende, systematische Abweichungen, die sich weder mit Kreditrisiko noch mit Handelskosten erklären lassen. Besonders groß sind sie für Termingeschäfte, die über ein Quartalsende in den Bankbilanzen stehen. Das ist ein Hinweis auf die Wirkung der Bankenregulierung.

Die ungedeckte Zinsparität geht einen Schritt weiter. Sie behauptet, dass die Hochzinswährung im Mittel genau um die Zinsdifferenz abwertet. Im Beispiel müsste der Yen im Erwartungswert um 3,98 % aufwerten, der Kurs also auf den Terminkurs von 144,26 Yen je Dollar fallen. Das ist exakt die Gewinnschwelle des Carry Trades. Gilt sie, ist der erwartete Gewinn null, und der Carry Trade wäre ein Münzwurf mit Kosten.

Das Forward-Prämien-Rätsel

In den Daten hält die ungedeckte Zinsparität über kurze Zeiträume schlecht. Hansen und Hodrick (1980) verwarfen für die 1970er- und die 1920er-Jahre die Hypothese, dass der Terminkurs die Erwartung des Markts für den künftigen Kassakurs ist. Fama (1984) zeigte, dass im Terminkurs neben der erwarteten Kursänderung eine Prämie steckt, die über die Zeit schwankt. Froot und Thaler (1990) fassten die Forschung zusammen: Der Test auf eine Verzerrung des Terminabschlags verwirft die Nullhypothese so deutlich, dass die Trennschärfe des Tests kein Thema ist.

Der Befund heißt Forward-Prämien-Rätsel (Forward Premium Puzzle). In Worten: Hochzinswährungen werten im Mittel nicht um die volle Zinsdifferenz ab. Lustig und Verdelhan (2007) zeigen, dass niedrig verzinste Währungen weniger aufwerten und hoch verzinste weniger abwerten, als die Zinsdifferenz erwarten ließe; Portfolios aus Hochzinswährungen brachten positive Überrenditen, Portfolios aus Niedrigzinswährungen negative. Genau davon lebt der Carry Trade.

Carry als Faktor: Portfolios statt Einzelwetten

Die Forschung betrachtet Carry nicht als Wette auf ein Währungspaar, sondern als Faktor: Man sortiert viele Währungen nach ihrem Zins, kauft die oberen und verkauft die unteren. Lustig u. a. (2011) finden einen Steigungsfaktor (Hochzins- minus Niedrigzinswährungen, kurz HML-FX), der den größten Teil der Unterschiede in den mittleren Überrenditen erklärt. Hochzinswährungen hängen stärker an diesem Faktor; wer sie kauft und Niedrigzinswährungen leiht, lädt sich globales Risiko auf, das mit der Schwankung der Weltaktienmärkte zusammenhängt. Daneben steht der Dollar-Faktor, der mittlere Ertrag aller Fremdwährungen gegen den Dollar.

Menkhoff u. a. (2012) verbinden die Carry-Renditen mit der globalen Devisenvolatilität: Hochzinswährungen bringen niedrige Renditen, wenn die Volatilität unerwartet steigt, während Niedrigzinswährungen dann positive Renditen liefern und so absichern. Dieses Volatilitätsrisiko erklärt die Renditen besser als das Liquiditätsrisiko.

Koijen u. a. (2018) übertragen das Prinzip auf Aktienindizes, Staatsanleihen, Rohstoffe, Unternehmensanleihen und Optionen. Hoher Carry sagt in all diesen Anlageklassen höhere Renditen voraus, im Vergleich der Anlagen untereinander wie über die Zeit. Die Carry-Strategien verschiedener Anlageklassen hängen meist wenig zusammen. Es gibt aber Phasen, in denen alle zugleich verlieren, und sie fallen mit globalen Rezessionen zusammen. Einen breiten Überblick über Carry neben Value, Momentum und anderen Stilprämien gibt Ilmanen (2011).

Crash-Risiko: Treppe rauf, Aufzug runter

Unter Devisenhändlern heißt es, Hochzinswährungen gingen die Treppe hinauf und nähmen den Aufzug nach unten. Brunnermeier u. a. (2008) haben diese Asymmetrie untersucht:

Negativ schief heißt: viele kleine Gewinne, wenige große Verluste (siehe Schiefe und Kurtosis). Die Autoren führen die Einbrüche auf das plötzliche Auflösen von Carry-Positionen zurück, das vor allem dann kommt, wenn Risikobereitschaft und Finanzierungsliquidität sinken. Verluste senken danach das künftige Crash-Risiko, erhöhen aber seinen Preis, und Währungen mit ähnlichem Zins bewegen sich übermäßig im Gleichschritt. Bekannte Beispiele sind der Herbst 1998, als der Yen gegenüber dem Dollar binnen Tagen stark aufwertete, und die Finanzkrise 2008.

Peso-Problem oder Risikoprämie?

Warum verschwindet die Rendite nicht, obwohl sie seit Jahrzehnten bekannt ist? Zwei Erklärungen konkurrieren. Nach der Risikosicht ist der Ertrag eine Prämie für Verluste in schlechten Zeiten: Lustig und Verdelhan (2007) zeigen, dass Hochzinswährungen im Mittel abwerten, wenn das Konsumwachstum im Inland schwach ist, und Niedrigzinswährungen dann aufwerten. Niedrigzinswährungen sind also eine Absicherung, und für Absicherung zahlt man.

Nach der zweiten Sicht steckt ein Peso-Problem dahinter: Ein seltenes, sehr schlechtes Ereignis kommt in den Daten zu selten vor, als dass die Durchschnitte es richtig abbilden. Der Name geht auf den mexikanischen Peso zurück, dessen Zinsen lange über denen des Dollar lagen, obwohl der Kurs fest war. Dann kam die Abwertung. Burnside u. a. (2011) finden, dass Carry-Erträge im Mittel groß und kaum mit klassischen Risikofaktoren verbunden sind, und erklären sie mit einem Peso-Problem besonderer Art: Das seltene Ereignis zeichnet sich weniger durch riesige Verluste aus als durch Zeiten, in denen Geld besonders wertvoll ist.

Finanzierungs- und Zielwährungen

Welche Währung Finanzierungs- und welche Zielwährung ist, folgt allein aus den Zinsen und ändert sich mit der Geldpolitik. Typische Muster:

• Finanzierungswährungen haben niedrige Zinsen, lange Zeit der Yen und der Schweizer Franken, in der Phase negativer Leitzinsen zeitweise auch der Euro. Sie neigen in Krisen zur Stärke: Laut Campbell u. a. (2010) wirkten Franken, Euro und Dollar für Aktienanleger als Schutz. Für Carry-Händler ist das schlecht, denn sie sind in diesen Währungen verschuldet.
• Zielwährungen (Carry-Währungen) haben hohe Zinsen: Rohstoffwährungen wie der Australische und der Neuseeland-Dollar und viele Schwellenländerwährungen. Ihr Zins ist oft hoch, weil Inflation, Schulden oder politische Risiken höher sind. Der Zinsaufschlag ist auch ein Risikoaufschlag.
• Schwellenländer bringen mehr Carry, aber auch Kapitalverkehrskontrollen, größere Geld-Brief-Spannen und plötzliche Abwertungen. Das Peso-Problem ist hier besonders greifbar.

Anleihen-Carry: Kupon und Roll-down

Carry gibt es auch ohne Währungen. Eine Anleihe bringt bei unveränderter Zinskurve zwei Erträge: den Kupon und den Roll-down. Bei steigender Kurve rutscht sie mit jedem Monat in eine kürzere Laufzeit mit niedrigerer Rendite, und ihr Kurs steigt. Wer lange Anleihen über kurzfristiges Geld finanziert, verdient so an der Steilheit der Kurve. Koijen u. a. (2018) zählen Staatsanleihen zu den Anlageklassen, in denen hoher Carry höhere Renditen vorhersagt.

Das passt zur Forschung über die Zinskurve. Nach der reinen Erwartungstheorie müsste eine steile Kurve steigende Zinsen ankündigen, die den Vorsprung langer Anleihen genau aufzehren. Campbell und Shiller (1991) fanden dagegen, dass bei großem Abstand zwischen langen und kurzen Zinsen die langen Renditen kurzfristig eher fallen. Das ist ein Gegenstück zum Forward-Prämien-Rätsel bei Währungen. Eine Variante ist die durationsneutrale Position: kurze Anleihen kaufen und lange verkaufen oder umgekehrt, beide Seiten mit gleicher Duration. Dann zählen nur noch die Form der Kurve und der Carry der beiden Laufzeiten.

Für Fortgeschrittene: Zerlegung und Regression

Mit logarithmierten Größen lässt sich die Rendite eines Terminkaufs sauber zerlegen. Ist s der Log-Kassakurs der Fremdwährung in Basiswährung und f der Log-Terminkurs, dann gilt mit der gedeckten Zinsparität f − s ≈ i_b − i und:

Ist β kleiner als 1, wertet die Hochzinswährung im Mittel weniger ab als die Zinsdifferenz, und ein Teil des Carry bleibt übrig. Genau diese Hypothese β = 1 verwerfen die Tests, die Froot und Thaler (1990) zusammenfassen. Wichtig für die Praxis: Der Carry-Teil ist vorher bekannt, der Kursteil nicht, und der Kursteil bestimmt das Risiko. Eine Zinsdifferenz von 4 Prozentpunkten entspricht nur 0,33 % im Monat, während Wechselkurse in einem Monat leicht um mehrere Prozent schwanken. Carry ist deshalb vor allem Wechselkursrisiko mit einer kleinen, bekannten Drift.

Viele Umsetzungen steuern daher das Risiko und verkleinern die Positionen, wenn die gemessene Schwankung steigt (Target Volatility). Moreira und Muir (2017) zeigen für viele Faktoren, dass volatilitätsgesteuerte Portfolios bessere Sharpe Ratios erreichen, Harvey u. a. (2018), dass die Steuerung extreme Verluste senkt. Weil Carry-Verluste oft mit steigender Volatilität einhergehen (Menkhoff u. a. 2012), liegt das nahe; sicher ist der Nutzen nicht, denn ein Crash kann aus ruhigen Märkten heraus kommen.

Kosten, Absicherung und Umsetzung

• Handelskosten: Bei G10-Währungen sind die Geld-Brief-Spannen klein, bei Schwellenländern deutlich größer. Monatliches Umschichten summiert sich; wer selten wechselt, spart.
• Rollen: Termingeschäfte laufen meist einen bis drei Monate und werden dann erneuert. Auch das kostet etwas Spanne.
• Hebel und Nachschuss: Termingeschäfte, Futures und Differenzkontrakte brauchen wenig Kapital, verlangen aber Sicherheiten. Ein Crash kann Nachschüsse und Zwangsverkäufe auslösen, also genau das Auflösen, das Brunnermeier u. a. (2008) beschreiben.
• Absicherung: Optionen gegen eine plötzliche Aufwertung der Finanzierungswährung kosten Prämie und schmälern den Carry. Ein Filter, der bei hoher Marktvolatilität aussteigt, ist billiger, reagiert aber oft erst nach dem ersten Verlust.
• Steuern: Steuern auf Zinsen und auf Gewinne aus Termingeschäften mindern in der Praxis den Ertrag; Backtests rechnen meist ohne sie.

Für Euro-Anleger steckt Carry übrigens in jeder Währungsabsicherung. Eine währungsgesicherte Fondsklasse auf Dollar-Anlagen verkauft Dollar per Termin; liegt der Dollarzins über dem Eurozins, kostet sie diese Differenz. Das ist ein Carry Trade in umgekehrter Richtung. Mehr dazu im Artikel Währungsrisiko.

Grenzen und typische Fehler

• „Die Zinsdifferenz ist sicherer Gewinn.“ Nein. Sicher ist nur der Zinsteil; der Kursteil kann ihn in einem Monat mehrfach aufzehren.
• „Der Backtest zeigt, dass es funktioniert.“ Lange ruhige Phasen täuschen. Ein Peso-Problem heißt gerade, dass das schlimmste Ereignis in der Stichprobe fehlen kann (siehe Backtest-Overfitting).
• „Die Sharpe Ratio sagt alles.“ Bei negativ schiefen Renditen unterschätzt sie das Risiko. Drawdown und schlechteste Monate gehören dazu (siehe Maximum Drawdown).
• „Hoher Zins heißt starke Währung.“ Oft ist es umgekehrt: Hohe Zinsen gleichen höhere Inflation und Risiken aus.
• „Viele Währungen streuen das Crash-Risiko weg.“ In Krisen bewegen sich Hochzinswährungen gemeinsam; die Streuung hilft dann wenig (siehe Korrelation und Diversifikation).

Was das für Privatanleger bedeutet

Ein direkter Carry Trade mit Termingeschäften oder gehebelten Produkten ist für Privatanleger riskant und oft teuer; dieser Artikel ist keine Anlageberatung. Nützlich ist das Wissen trotzdem. Es erklärt, warum eine Währungsabsicherung Geld kostet oder bringt, warum Schwellenländeranleihen in Landeswährung hohe Zinsen und hohe Währungsrisiken haben und warum lange Anleihen bei steiler Kurve mehr abwerfen als Tagesgeld, solange die Zinsen nicht steigen. Wer Carry-Regeln nachrechnen will, sieht auf der Seite Carry auch die Monate, in denen es krachte.

So rechnet Portfolio Lab

Die Seite Carry testet beide Varianten an Monatsdaten. Devisen: Zu jedem Monatsende ordnet sie die G10-Währungen, auf Wunsch dazu elf Schwellenländerwährungen, nach ihrer Zinsdifferenz zur Basis (US-Dollar oder Euro). Voreingestellt kauft sie per Termin die drei höchstverzinsten und verkauft die drei niedrigstverzinsten, gleich gewichtet; alternativ kauft sie nur Hochzinswährungen gegen die Basis. Die Terminkurse folgen aus der gedeckten Zinsparität, die Kosten betragen 3 Basispunkte je gehandeltem Nominalwert; dazu kommen Hebel, ein Volatilitätsziel ohne Vorgriff auf spätere Daten und ein Crash-Filter nach VIX oder Devisenvolatilität. Anleihen: Für US-Treasuries oder Bundesanleihen rechnet sie je Laufzeit Kupon und Roll-down einer Par-Anleihe bei unveränderter Kurve und hält die Laufzeit mit dem höchsten erwarteten Ertrag oder eine durationsneutrale Long/Short-Position. Vergleichsreihen sind ein gleich gewichteter Währungskorb, feste Laufzeiten und der Geldmarkt. Die Einzelheiten stehen in der Methodik.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.