Indexanbieter und Bewertungszeitpunkt: Warum gleiche Indizes verschieden rechnen

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Indexanbieter wie MSCI, FTSE Russell, S&P Dow Jones Indices, STOXX oder Solactive bauen Indizes für denselben Markt nach verschiedenen Regeln, und Fonds bewerten ihr Vermögen zu anderen Zeitpunkten als der Index. Deshalb weichen ein ETF, sein Index und der „gleiche“ Index eines anderen Anbieters Tag für Tag voneinander ab. Hier erfährst du, wie ein Nettoinventarwert entsteht, warum sich Zeitversatz ausgleicht und worin sich die großen Aktien- und Anleiheindizes unterscheiden.

Drei Gründe für Abweichungen

Wer einen ETF mit seinem Index vergleicht, sieht fast nie dieselbe Zahl. Dahinter stecken drei Ursachen. Erstens der Zeitpunkt: Ein Fonds bewertet sein Vermögen einmal am Tag, der Index schließt zu festen Kursen, und der Börsenkurs eines ETFs entsteht zu einer dritten Uhrzeit. Zweitens die Regeln: Welche Aktien in einen „Welt“-Index gehören, wie viel Streubesitz zählt und wann umgeschichtet wird, entscheidet jeder Anbieter selbst. Drittens die Preise: Anleihen werden kaum an Börsen gehandelt; ihre Kurse stammen von Händlern und Preisdiensten.

Die erste Ursache erzeugt Rauschen, das sich ausgleicht; die anderen beiden können dauerhafte Renditeunterschiede erzeugen.

Wie ein Nettoinventarwert entsteht

Der Nettoinventarwert (NAV) eines Fonds ist der Wert aller Positionen abzüglich der Verbindlichkeiten, geteilt durch die Zahl der Anteile. Die Fondsgesellschaft rechnet ihn in der Regel einmal pro Handelstag zu einem Bewertungszeitpunkt, den der Prospekt festlegt:

Für einen Weltaktienfonds stammen die Schlusskurse aus verschiedenen Stunden: Tokio schließt am Morgen europäischer Zeit, New York in der Nacht. Für die Umrechnung nutzen Indizes meist ein Devisen-Fixing: In seiner Methodik für währungsgesicherte Indizes nennt MSCI die WM/Reuters-Schlusskurse um 16 Uhr britischer Zeit (MSCI Hedged-Methodik 2020), FTSE Russell und Solactive rechnen ebenfalls mit Kursen von 16 Uhr London (FTSE Russell Berechnungsleitfaden 2026; Solactive GBS-Leitfaden 2026). Ein Fonds, der Devisen zu einer anderen Uhrzeit bewertet, weicht schon deshalb vom Index ab.

Aufträge, die bis zum Annahmeschluss eingehen, werden zum nächsten, noch unbekannten NAV abgerechnet. Ist eine Börse zur Bewertungszeit längst geschlossen, enthält der NAV veraltete Kurse. Wer weiß, dass die Märkte seitdem gestiegen sind, kauft billig, und zwar auf Kosten der übrigen Anleger. Das Gegenmittel ist Fair Value Pricing: Der Fonds passt die Kurse geschlossener Märkte an das an, was sich seitdem an noch offenen Märkten getan hat.

Ein zweites Problem sind große Abflüsse: Die Verkäufe kosten Spanne und Market Impact, die ohne Ausgleich die Bleibenden zahlen. Beim Swing Pricing verschiebt der Fonds den Anteilspreis an Tagen mit hohen Nettoflüssen um einen Swing-Faktor (bei Abflüssen nach unten, bei Zuflüssen nach oben), sodass die Handelnden ihre Kosten selbst tragen:

Bei einem ETF kommen zwei weitere Preise hinzu. Der iNAV schätzt den NAV laufend während des Handels. Der Börsenkurs entsteht aus Angebot und Nachfrage; Market Maker und Authorized Participants halten ihn über Ausgabe und Rücknahme von Anteilen nahe am NAV (Ben-David u. a. 2017). Die Differenz heißt Prämie oder Abschlag. Sie ist bei breiten Aktien-ETFs klein, bei Auslandsaktien und Anleihen manchmal groß. Dann ist oft der NAV veraltet.

Beispiele: Zeitversatz und Swing Pricing

Ein in Euro gehandelter ETF auf US-Aktien wird an Xetra bis 17:30 Uhr gehandelt, die New Yorker Börse schließt meist um 22 Uhr deutscher Zeit. Der Schlusskurs des ETFs spiegelt also den US-Markt um 17:30 Uhr, Index und NAV den Stand bei Handelsschluss in New York. Ein vereinfachtes Beispiel ohne Währung, Kosten und Prämie, Startwert 100:

Der aus Tagesrenditen berechnete Tracking Error ist dadurch künstlich hoch, Korrelation und Beta sind künstlich niedrig; mit Monatsrenditen verschwindet der Effekt weitgehend. Ähnlich wirkt Swing Pricing:

Tracking Difference und Tracking Error: was sich ausgleicht und was nicht

Die Tracking Difference misst den Renditeunterschied zwischen Fonds und Index über einen Zeitraum, der Tracking Error die Schwankung der Unterschiede von Periode zu Periode. Zeitversatz, Swing-Tage und Prämien treiben den Tracking Error, kaum aber die Tracking Difference über Jahre. Dauerhaft wirken dagegen Kosten, Steuern auf Dividenden, Erträge aus der Wertpapierleihe und die Frage, welche Indexvariante überhaupt der Maßstab ist.

Ein Net-Return-Index zieht von Dividenden eine pauschale Quellensteuer ab. MSCI nimmt dafür den höchsten Satz für ausländische institutionelle Anleger ohne Doppelbesteuerungsabkommen; ein Gross-Return-Index legt die Dividende so wieder an, wie sie Privatanlegern im Sitzland des Unternehmens zufließt, ohne Steuergutschriften (MSCI Berechnungsmethodik 2025). FTSE Russell rechnet die Steuer ebenfalls für Anleger ohne Abkommensvorteil (FTSE Russell Berechnungsleitfaden 2026). Ein Fonds mit günstigerem Steuerstatus kann einen Net-Return-Index deshalb schlagen: Irische ETFs zahlen auf US-Dividenden 15 % statt der 30 %, die Fonds ohne Abkommensvorteil zahlen (Crowley 2023); mehr dazu im Artikel Quellensteuer.

Aktienindizes: worin sich die Anbieter unterscheiden

Ein „Welt“-Index ist kein Naturgesetz, sondern eine Konstruktion. Vier Stellschrauben und die Termine der Überprüfung (Tabelle) machen den Unterschied:

• Streubesitz: Die großen Anbieter gewichten nach der Marktkapitalisierung der frei handelbaren Aktien (Streubesitz). MSCI verlangt für die Aufnahme, dass mindestens 15 % der Aktien für ausländische Anleger verfügbar sind, einen Foreign Inclusion Factor von mindestens 0,15 (MSCI GIMI-Methodik 2024).
• Größe und Abdeckung: MSCI fasst große und mittlere Unternehmen so zusammen, dass sie 85 % ± 5 % der frei handelbaren Marktkapitalisierung eines Landes abdecken; der breitere IMI-Index kommt auf rund 99 % (MSCI GIMI-Methodik 2024). Der MSCI World umfasst so 1.249 Titel aus 23 Industrieländern (MSCI World Factsheet (CAD) 2026); Solactive zieht die Grenze ähnlich (Tabelle).
• Pufferzonen: Damit Unternehmen an der Grenze nicht bei jeder Überprüfung hin- und herwandern, gelten Puffer. Bei MSCI reicht der Puffer zwischen zwei Größensegmenten von zwei Dritteln bis zum 1,5-Fachen der Segmentgrenze (MSCI GIMI-Methodik 2024).
• Länderklassifizierung: Südkorea gilt bei FTSE Russell und S&P Dow Jones Indices als Industrieland (FTSE Russell Länderklassifizierung 2026; S&P Dow Jones Indices 2026), bei MSCI und Solactive als Schwellenland (MSCI EM Factsheet 2026; Solactive GBS-Leitfaden 2026). Im MSCI Emerging Markets stellt Südkorea 21,4 % (MSCI EM Factsheet 2026); im Industrieländerindex von S&P Dow Jones Indices sind es 1,77 % (S&P Dow Jones Indices 2026). Griechenland steigt bei FTSE Russell und MSCI zu verschiedenen Terminen auf (Tabelle). STOXX prüft die Einstufung jährlich im ersten Quartal und setzt Änderungen mit einer Überprüfung im dritten Quartal um (STOXX 2026).

Quellen der Tabelle: (MSCI GIMI-Methodik 2024; MSCI Index Review 2026; MSCI Marktklassifizierung 2026; MSCI Hedged-Methodik 2020; FTSE Russell Länderklassifizierung 2026; FTSE Russell GEIS-Termine 2023; FTSE Russell Berechnungsleitfaden 2026; Solactive GBS-Leitfaden 2026). „–“ = in der geprüften Quelle nicht genannt.

Hinzu kommen die Lizenzgebühren, die Fondsanbieter für die Nutzung eines Index zahlen. Als Vanguard 2012 bei 22 Indexfonds von MSCI-Indizes zu FTSE und CRSP wechselte, begründete der Anbieter das mit steigenden Lizenzgebühren und erwarteten Einsparungen für die Anleger (Vanguard 2012). Lizenzkosten können erklären, warum ETFs auf fast gleiche Märkte verschieden viel kosten.

Anleihenindizes: woher die Preise kommen

Bei Anleihen ist schon der Preis eine Frage der Methode. Die meisten Anleihen werden außerbörslich gehandelt; Indexanbieter nutzen Kurse von Händlern oder Preisdiensten. Die großen Familien sind iBoxx (heute bei S&P Dow Jones Indices), ICE BofA, Bloomberg, 2016 von Barclays übernommen (D'Antona 2016), und J.P. Morgan mit Indizes für Schwellenländeranleihen. Ihre Regeln unterscheiden sich im Detail:

Quellen der Tabelle: (iBoxx-Methodik 2026; Bloomberg-Methodik 2026; ICE-Indexregeln 2023; J.P. Morgan EMBI-Methodik 2024). Die Regeln stammen aus je einem Index der Familie und gelten nicht für alle Indizes des Anbieters. „–“ = in der geprüften Quelle nicht genannt.

Der Geldkurs ist der Preis, zu dem Händler kaufen. Bewertet ein Fonds seine Anleihen zu Mittelkursen, liegt sein NAV um die halbe Geld-Brief-Spanne über einem Index zu Geldkursen, bei einer Spanne von 0,40 % also um 0,20 %. Dieser Niveauunterschied zeigt sich in der Rendite, wenn sich die Spannen ändern, etwa in Krisen. Neue Anleihen nimmt iBoxx zum Briefkurs auf (iBoxx-Methodik 2026). Der Index kauft also wie ein Anleger zum höheren Preis ein.

Auch die Uhrzeit zählt: Schließt der US-Anleihemarkt schon um 13 Uhr New Yorker Zeit, während der NAV eines Anleihe-ETFs um 16 Uhr feststeht, verringerten auf 16 Uhr fortgeschriebene Indexpreise den Tracking Error eines ETFs auf US-Unternehmensanleihen am 29. Dezember 2023 um 13 Basispunkte (Pawar und Vedantam 2024). Und schließlich die Kasse: Bei ICE bleiben Kupons und Tilgungen, die im Laufe des Monats eingehen, bis zum Monatsende ohne Zinsertrag im Index (ICE-Indexregeln 2023). Ein Fonds kann sie sofort anlegen. Das ist ein kleiner, systematischer Vorteil.

Was die Forschung zeigt

Blitz u. a. (2012) untersuchten europäische Indexfonds und ETFs: Sie blieben 50 bis 150 Basispunkte pro Jahr hinter ihren Indizes zurück, und die Quellensteuer auf Dividenden erklärte das mindestens so gut wie die Fondskosten. Elton u. a. (2002) zeigten das Zurückbleiben schon für den ersten S&P-500-ETF; Frino und Gallagher (2001) betonen, dass ein Index ein Papierportfolio ist und Abweichungen wegen Marktfriktionen unvermeidlich sind.

Zitzewitz (2003) fand, dass US-Fonds oft mit veralteten Kursen rechneten und ihre Tagesrenditen dadurch vorhersagbar wurden. Mit internationalen Fonds ließen sich so 35 bis 70 % pro Jahr verdienen; die Verwässerung der langfristigen Anleger stieg in internationalen Fonds von 56 Basispunkten 1998/99 auf 114 Basispunkte 2001. Jin u. a. (2021) zeigen für britische Anleihefonds, dass Swing Pricing den Vorteil des ersten Verkäufers beseitigt und Abflüsse in Stressphasen deutlich verringert.

Für ETFs zeigt Petajisto (2017), dass Börsenkurse trotz Arbitrage deutlich vom NAV abweichen können: typischerweise in einem Band von etwa 200 Basispunkten, mehr bei Fonds mit Auslandsaktien oder wenig liquiden Papieren. Bereinigt um veraltete Kurse bleibt ein Band von rund 100 Basispunkten. Im März 2020 notierten Unternehmensanleihe-ETFs mit deutlichen Abschlägen zu ihren Inventarwerten, getrieben von hoher Volatilität, zurückhaltenden Händlern und Reaktionen auf geldpolitische Entscheidungen (Aramonte und Avalos 2020).

Für Fortgeschrittene: Zeitversatz in Kennzahlen

• Asynchrone Kurse: Bei versetzten Bewertungszeitpunkten hängt die Tagesrendite des ETFs auch an der Vortagesrendite des Index. Wer Renditen über mehrere Tage summiert oder die Vortagesrendite in die Regression aufnimmt, beseitigt den größten Teil der Verzerrung von Beta und Korrelation.
• Tracking Error nach Frequenz: Bei reinem Zeitversatz schrumpft der annualisierte Tracking Error mit längeren Messperioden, weil sich die Abweichungen gegenseitig aufheben. Bleibt er mit Monatsdaten fast gleich, gibt es echte Unterschiede im Portfolio.
• Swing-Tage: Ein geswingter Anteilspreis erzeugt eine Abweichung am Tag des Swings und eine gleich große Gegenbewegung am Folgetag. Das gibt zwei Ausreißer im Tracking Error, aber kaum Wirkung auf die Tracking Difference.

Grenzen und typische Fehler

• Ertragsart verwechseln: Ein ETF mit wieder angelegten Dividenden gegen einen reinen Kursindex lässt den ETF um die Dividendenrendite zu gut aussehen; gegen einen Gross-Return-Index sieht er systematisch zu schlecht aus.
• Währung und Datum: Fonds und Index nur in derselben Währung und zum selben Stichtag vergleichen. Ein Monatsende, das an einer Börse ein Feiertag ist, verschiebt die Monatsrendite.
• Abschläge in Krisen: Ein Abschlag heißt nicht automatisch, dass der ETF zu billig ist.

So rechnet Portfolio Lab

Für börsengehandelte Wertpapiere rechnet Portfolio Lab nicht mit dem NAV, sondern mit den Tagesschlusskursen der gewählten Börsennotierung, bereinigt um Ausschüttungen und Splits, also mit Total-Return-Reihen in der Handelswährung. Bei Fonds ohne Börsenhandel steht dort der Anteilspreis, den die Kursdaten ausweisen. Umgerechnet in die Basiswährung wird mit dem jeweils letzten verfügbaren Tageskurs, nicht mit einem Fixing um 16 Uhr. Fehlen an einer Börse Kurse, etwa an Feiertagen, übernimmt die App bis zu sieben fehlende Kurstage den letzten Kurs. Sind Anlageklassen mit Monatswerten beteiligt, rechnet sie auf Monatsenden.

Prämien, Abschläge und Zeitversatz des Börsenkurses stecken also in den Renditen. Vergleichst du im Backtest oder unter Assets einen in Frankfurt notierten ETF auf US-Aktien mit einer in New York notierten Reihe, sind Tracking Error, Korrelation und Beta aus Tagesdaten verzerrt. Nimm Monatsdaten. Mehr in der Methodik des Backtests.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.