Basis-Trades: positive und negative Basis bei Anleihen, CDS und Futures

Fortgeschritten11 Min. Lesezeit · aktualisiert am 2. September 2026 · 13 Quellen

Ein Basis-Trade setzt darauf, dass sich zwei Preise für fast dasselbe Risiko annähern: eine Anleihe und ihr Kreditderivat, eine Staatsanleihe und ihr Future, ein Index und sein Terminkontrakt. Der Abstand heißt Basis. Weil er meist nur Bruchteile eines Prozentpunkts beträgt, arbeiten solche Trades mit hohem Hebel, und genau das machte sie 2008 und im März 2020 zum Problem. Hier erfährst du, wie positive und negative Basis entstehen, wie du Ergebnis und implizite Repo-Rate berechnest und welche Risiken bleiben.

Was mit Basis gemeint ist

Nach dem Gesetz des einheitlichen Preises sollten zwei Wege zum selben Zahlungsstrom gleich viel kosten. Die Basis misst, wie weit sie auseinanderliegen. Drei Formen sind verbreitet:

• CDS-Anleihe-Basis: Prämie eines Credit Default Swaps minus Renditeaufschlag einer Anleihe desselben Schuldners (CDS-Anleihe-Basis).
• Cash-Futures-Basis bei Staatsanleihen: Kassakurs einer lieferbaren Anleihe minus Futurespreis mal Konversionsfaktor.
• Basis bei Index- und Rohstofffutures: Kassakurs minus Futurespreis; sie spiegelt Zins, Dividenden, Lagerkosten und den Nutzen physischer Ware (Cost of Carry).

Ein Basis-Trade kauft die relativ billige Seite und verkauft die teure. Er wettet nicht auf Zinsen oder Kreditqualität, sondern auf die Lücke, und er braucht Finanzierung, um sie bis zum Schließen zu halten.

CDS-Anleihe-Basis: Formel und Richtung

Wer eine Anleihe kauft und sich zugleich per CDS gegen den Ausfall des Schuldners schützt, hält ungefähr eine sichere Anleihe. Deshalb sollte der Aufschlag der Anleihe über dem sicheren Zins etwa der CDS-Prämie entsprechen. Als Aufschlag dient der Z-Spread über der Swapkurve oder der Asset-Swap-Spread, bei dem das Zinsrisiko der Anleihe per Swap gegen einen variablen Referenzzins getauscht ist.

• Negative Basis, der CDS ist billiger als der Spread: Der negative Basis-Trade kauft die Anleihe, finanziert sie über ein Repo-Geschäft und kauft CDS-Schutz. Er verdient ungefähr den Betrag der Basis, solange die Finanzierung günstig bleibt.
• Positive Basis, der CDS ist teurer: Der positive Basis-Trade verkauft CDS-Schutz und verkauft die Anleihe leer, die er sich über ein Reverse Repo leiht. Das ist schwerer umzusetzen, weil Unternehmensanleihen oft knapp und teuer zu leihen sind.

Zahlenbeispiel: negativer Basis-Trade

Warum die Basis nicht null ist

• Finanzierung: Die Anleihe muss bezahlt werden, der CDS kaum. Steigen Repo-Zinsen oder Haircuts, lohnt der negative Basis-Trade weniger, und die Basis wird negativer.
• Cheapest-to-Deliver-Option: Im Kreditereignis bestimmt die günstigste lieferbare Anleihe des Schuldners, was der Sicherungsgeber zahlt (Cheapest-to-Deliver). Das macht den CDS wertvoller und schiebt die Basis nach oben.
• Kontrahentenrisiko: Fällt der Sicherungsgeber aus, ist der Schutz weg. Das senkt den Wert des CDS und drückt die Basis nach unten.
• Liquidität und Leihkosten: Ist die Anleihe schwer handelbar, verlangen Käufer mehr Spread; ist sie teuer zu leihen, wird der positive Basis-Trade teuer.
• Bilanzkosten: Repo-Finanzierung belegt Bankbilanzen. Wird Bilanz knapp, etwa zu Quartalsenden, weiten sich solche Lücken aus, ähnlich wie bei der gedeckten Zinsparität (Du u. a. 2018).
• Kurs weit von pari: Der CDS schützt den Nennwert. Notiert die Anleihe weit unter 100, deckt er mehr als den Kaufpreis ab, und die Spreads sind nicht mehr direkt vergleichbar.

Bai und Collin-Dufresne (2019) bestätigen das im Querschnitt: Die Abweichungen sind größer bei Anleihen mit mehr Reibungen, also geringer Handelsliquidität, höheren Finanzierungskosten, mehr Kontrahentenrisiko und schlechterer Qualität als Sicherheit. Überraschend war die Basis negativer, wenn die Leihgebühr der Anleihe hoch war: Arbitrageure scheuten den negativen Basis-Trade offenbar, wenn viele auf fallende Anleihekurse setzten.

Treasury-Basis-Trade: Kasse gegen Future

Der bekannteste Basis-Trade spielt am Markt für US-Staatsanleihen. Ein Fonds kauft eine lieferbare Anleihe, verkauft den passenden Future und finanziert den Kauf über Repo. Bei Lieferung zahlt der Käufer des Futures den Rechnungsbetrag: Futurespreis mal Konversionsfaktor plus Stückzinsen. Von allen lieferbaren Anleihen liefert der Verkäufer die für ihn günstigste (Cheapest-to-Deliver). Ob sich der Trade lohnt, zeigt die implizite Repo-Rate: die Rendite aus Kauf heute und Lieferung in den Future (Hull 2021).

März 2020 und die Sorge der Aufseher

Barth und Kahn (2021) vom Office of Financial Research des US-Finanzministeriums zeigen mit Aufsichtsdaten, dass der Trade nach 2016 bei Hedgefonds beliebt wurde: Zeitweise machte er bis zur Hälfte ihrer Positionen in US-Staatsanleihen und rund ein Viertel der Repo-Kredite der Händler aus. Im März 2020 machte die Illiquidität des Marktes in der Pandemie viele Risiken wahr, und Hedgefonds verkauften große Teile der Positionen. Die Auflösung war nach ihrer Einschätzung eher Folge als Hauptursache des Stresses; das schnelle Eingreifen der Federal Reserve habe wohl verhindert, dass der Trade die Lage weiter verschärfte.

Ökonomen der Federal Reserve kommen zu ähnlichen Befunden (Kruttli u. a. 2021): Die Brutto-Positionen von Hedgefonds in US-Staatsanleihen verdoppelten sich von 2018 bis Februar 2020 auf 2,4 Billionen US-Dollar, vor allem durch Relative-Value-Arbitrage mit Repo-Finanzierung. Im März 2020 verlor der durchschnittliche Fonds 7 % und baute seine Positionen um fast 20 % ab; Fonds mit Schwerpunkt Cash-Futures-Basis standen unter dem größten Margin-Druck. Ökonomen der BIZ sahen Zwangsverkäufe von Investoren, die kleine Preisunterschiede mit Hebel ausnutzen wollten, und warnten, große Bestände gehebelter Investoren könnten die Marktfunktion stören und Eingriffe der Zentralbank nötig machen (Schrimpf u. a. 2020). 2023 fragten Fed-Ökonomen, ob der Basis-Trade zurück sei. Ihre Antwort: wahrscheinlich, zumindest teilweise (Barth u. a. 2023).

Cash-and-Carry bei Index- und Rohstofffutures

Bei Aktienindex-Futures folgt der faire Preis aus Kassakurs, Zins und erwarteten Dividenden; bei Rohstoffen kommen Lagerkosten dazu, abzüglich des Nutzens, die Ware selbst zu haben. Liegt der Future über seinem fairen Wert, lohnt Cash-and-Carry: Basiswert kaufen, Future verkaufen. Liegt er darunter, das Umgekehrte, wenn sich der Basiswert leer verkaufen lässt. Ein Future über dem Kassakurs heißt Contango, einer darunter Backwardation.

Für Fortgeschrittene: Lieferoptionen, Margins, Spreads

Lieferoptionen: Der Verkäufer eines Anleihe-Futures wählt, welche Anleihe er liefert und innerhalb des Liefermonats wann. Diese Optionen gehören ihm; deshalb ist die Nettobasis normalerweise positiv und die implizite Repo-Rate liegt unter dem Repo-Satz. Eine negative Nettobasis wie im Beispiel heißt: Der Future ist teurer, als Carry und Lieferoptionen rechtfertigen.

Margins als Preis: Gârleanu und Pedersen (2011) erklären Basen mit Margin-Anforderungen. Anleger mit knappem Kapital verlangen für Wertpapiere mit hoher Margin mehr Rendite; in Finanzierungskrisen werden die Grenzen bindend, und zwischen Wertpapieren mit gleichen Zahlungen, aber verschiedenen Margins entstehen Preislücken. Ihre Größe hängt an den Schattenkosten des Kapitals, messbar am Zinsabstand zwischen besicherten und unbesicherten Krediten. Vereinfacht:

Asset-Swap- oder Z-Spread: Der Asset-Swap-Spread hängt vom Kurs der Anleihe ab, der Z-Spread verschiebt die ganze Nullkuponkurve. Nahe pari liegen beide dicht beieinander, bei Kursen weit von 100 kann die Wahl die Basis spürbar verändern. Ausfall: Der CDS zahlt Nennwert minus Verwertungsquote. Wer die Anleihe über pari gekauft hat, verliert im Ausfall den Aufpreis.

Was die Forschung zeigt

Kapital kommt langsam. Duffie (2010) beschreibt, wie Preise nach Angebots- oder Nachfrageschocks erst scharf reagieren und sich dann nur langsam erholen, weil Kapital Zeit braucht, um zu den Gelegenheiten zu wandern. In der Finanzkrise behinderten besondere Hürden die Kapitalbildung und verzerrten Preise; danach bildeten sich die Verzerrungen zurück.

2008 wurde die Basis tief negativ. Nach der Pleite von Lehman Brothers wurde die CDS-Anleihe-Basis stark negativ. Choi und Shachar (2013) finden als Hauptgrund, dass Hedgefonds ihre vor der Krise aufgebauten Basis-Trades auflösten; Händler stockten ihre Anleihebestände sogar auf, konnten die Lücke aber nicht schließen. Mitchell und Pulvino (2012) erklären, warum: Der drohende Ausfall von Prime Brokern kürzte den Hebel der Hedgefonds abrupt, scheinbar langfristige Finanzierung wurde kurzfristig, und Arbitrageure konnten gleiche oder ähnliche Wertpapiere nicht mehr zu ähnlichen Preisen halten. Gârleanu und Pedersen (2011) testen ihr Modell an genau dieser Basis.

Arbitrage hat Grenzen. Das passt zu Shleifer und Vishny (1997): Wer mit fremdem Geld arbitriert, muss womöglich gerade dann aufgeben, wenn die Preise am weitesten vom fairen Wert entfernt sind. Steigende Margins können das zur Spirale machen (Brunnermeier und Pedersen 2009).

Risiken und Grenzen

• Hebel: Die Basis ist klein, der Ertrag kommt aus dem Hebel, ebenso der Verlust.
• Margin Calls und Haircuts: Steigende Sicherheitsabschläge im Repo und höhere Futures-Margins erzwingen Nachschüsse genau im Stress (Margin Call).
• Die Basis kann sich ausweiten: Bis zur Konvergenz drohen Bewertungsverluste, die das Eigenkapital übersteigen können.
• Gegenpartei: Repo-Geber, CDS-Verkäufer und Prime Broker können ausfallen oder die Finanzierung kündigen.
• Crowded Trade: Viele Fonds im selben Trade verkaufen im Stress gleichzeitig.
• Vertragsdetails: Kreditereignis, lieferbare Anleihen und Konversionsfaktoren entscheiden über das Ergebnis. Die Beispiele sind stark vereinfacht und keine Anlageempfehlung.

So rechnet Portfolio Lab

Ein Werkzeug für Basis-Trades gibt es in Portfolio Lab nicht: Die App kennt weder CDS noch Repo-Finanzierung oder Lieferoptionen. Verwandt ist der Carry-Backtester. Sein Anleihen-Carry wählt Laufzeiten von US-Staatsanleihen oder Bundeswertpapieren nach Kupon plus Roll-down bei unveränderter Kurve, auf Wunsch durationsneutral long und short zwischen zwei Laufzeiten (Methodik Carry). Wie das Ausfallrisiko von Emittenten und Gegenparteien in Preise eingeht, erklärt CVA und Emittentenrisiko; Kurs, Rendite und Duration rechnet Anleihen-Mathematik vor.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.