Zinskurve: Was die Zinsstruktur verrät und warum eine inverse Kurve als Warnsignal gilt

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Die Zinskurve (Zinsstrukturkurve) zeigt, welche Rendite Staatsanleihen mit verschiedenen Laufzeiten bieten, von wenigen Monaten bis zu dreißig Jahren. Normalerweise steigt sie: Wer sein Geld länger bindet, bekommt mehr Zins. Liegen die kurzen Zinsen über den langen, ist die Zinskurve invers. Das kam selten vor und ging in den USA in der Vergangenheit vielen Rezessionen voraus. Für Anleger erklärt die Kurve, was Anleihen bringen, wie stark sie auf Zinsänderungen reagieren und was der Markt über die künftigen Zinsen denkt.

Formen der Zinskurve

Als Kennzahl für die Form dient meist die Steigung: die Differenz zwischen einer langen und einer kurzen Rendite, etwa zehn Jahre minus drei Monate oder zehn Jahre minus zwei Jahre, gemessen in Prozentpunkten. Ist sie negativ, ist die Kurve invers.

Warum die Kurve meist steigt: drei Erklärungen

• Erwartungstheorie: Lange Zinsen sind der Durchschnitt der erwarteten künftigen kurzen Zinsen. Erwartet der Markt steigende Leitzinsen, steigt die Kurve; erwartet er Zinssenkungen, fällt sie.
• Laufzeitprämie: Lange Anleihen schwanken stärker im Kurs (siehe Duration). Anleger verlangen dafür einen Aufschlag. Deshalb steigt die Kurve auch, wenn keine Zinsänderung erwartet wird.
• Marktsegmente: Verschiedene Käufer bevorzugen bestimmte Laufzeiten (Banken kurz, Versicherer und Pensionskassen lang). Angebot und Nachfrage in einem Segment verschieben dessen Zinsen.

Die reine Erwartungstheorie hält den Daten nicht stand. Campbell und Shiller (1991) untersuchten US-Zinsen der Nachkriegszeit für fast alle Kombinationen von Laufzeiten zwischen einem Monat und zehn Jahren: Ein großer Abstand zwischen langen und kurzen Zinsen sagte langfristig steigende kurze Zinsen voraus, kurzfristig aber eine fallende lange Rendite, also das Gegenteil dessen, was die reine Theorie verlangt. Die Kurve enthält also Erwartungen, aber verzerrt durch schwankende Prämien.

Terminzinsen: Was die Kurve über künftige Zinsen sagt

Aus zwei Punkten der Kurve lässt sich ein Terminzins (Forward Rate) berechnen: der Zins, den man heute für eine Anlage in der Zukunft festschreiben könnte. Er ergibt sich aus der Bedingung, dass eine zweijährige Anlage dasselbe bringen muss wie eine einjährige plus die anschließende Anlage zum Terminzins.

Inverse Zinskurve als Rezessionssignal

Kaum ein Konjunkturindikator ist so bekannt wie die inverse Zinskurve. Harvey (1988) verband die reale Zinsstruktur mit dem künftigen Wachstum des Konsums. Estrella und Hardouvelis (1991) zeigten, dass eine positive Steigung der Zinskurve mit steigender realer Wirtschaftsaktivität einhergeht (beim Konsum wie bei den Investitionen) und dass die Steigung zusätzliche Information gegenüber Frühindikatoren, Realzinsen und vergangenem Wachstum enthält und Umfrageprognosen schlägt, innerhalb wie außerhalb der Stichprobe.

Estrella und Mishkin (1998) verglichen viele Finanzvariablen als Prädiktoren für US-Rezessionen außerhalb der Stichprobe, ein bis acht Quartale im Voraus. Aktienkurse halfen auf Sicht von einem bis drei Quartalen; für alles über ein Quartal hinaus war die Steigung der Zinskurve der klar beste einzelne Indikator. Für sich allein war sie meist besser als in Kombination mit anderen Variablen.

Die Erklärung: Eine Notenbank, die die Inflation bremsen will, hebt die kurzen Zinsen an. Rechnet der Markt damit, dass die Bremse wirkt und die Zinsen später wieder sinken müssen, bleiben die langen Zinsen zurück, und die Kurve kehrt sich um. Gleichzeitig verteuert die Inversion die Fristentransformation der Banken und kann die Kreditvergabe dämpfen.

Grenzen: Die Zeit zwischen Inversion und Rezession schwankte stark, es gab Fehlsignale, und Käufe von Anleihen durch Notenbanken können die langen Zinsen drücken und das Signal verzerren. Die Belege stammen überwiegend aus den USA. Als Timing-Signal für Aktien taugt die Kurve nur bedingt.

Für Fortgeschrittene: die Kurve mit wenigen Zahlen beschreiben

Zentralbanken und Datenanbieter veröffentlichen keine Renditen für jede beliebige Laufzeit, sondern schätzen eine glatte Kurve aus den Renditen vieler Anleihen. Weit verbreitet ist das Modell von Nelson und Siegel (1987): Drei Parameter beschreiben Niveau, Steigung und Krümmung, ein vierter die Lage des Buckels.

Svensson (1994) hat das Modell um einen zweiten Buckel erweitert; diese Variante nutzen viele Notenbanken für ihre amtlichen Zinsstrukturkurven. Diebold und Li (2006) haben die drei Faktoren als Zeitreihen modelliert, um die ganze Kurve zu prognostizieren. Dass Niveau, Steigung und Krümmung tatsächlich die wichtigsten gemeinsamen Bewegungen von Anleiherenditen sind, hatten Litterman und Scheinkman (1991) gezeigt. Darauf beruht die Zerlegung des Zinsrisikos eines Portfolios in wenige Kennzahlen (siehe Key-Rate-Durations im Artikel Duration).

Die Zinskurve im Euroraum

Im Euroraum gibt es nicht eine Zinskurve, sondern viele: Jeder Mitgliedstaat gibt eigene Anleihen heraus. Als Referenz dient meist die Kurve der Bundesanleihen, weil Deutschland als sicherster Schuldner gilt. Die Kurven anderer Länder liegen darüber; der Abstand (Spread), etwa zwischen italienischen und deutschen zehnjährigen Anleihen, misst das zusätzliche Kreditrisiko, das Anleger für diesen Staat sehen. Daneben gibt es Kurven aus Zinsswaps und Kurven, die Notenbanken aus Anleihen bester Bonität schätzen.

Eine Besonderheit der vergangenen Jahre waren negative Zinsen: Von 2014 bis 2022 lag der Einlagenzins der Europäischen Zentralbank unter null, und zeitweise rentierten Bundesanleihen bis in lange Laufzeiten negativ. Als die Notenbanken 2022 und 2023 die Leitzinsen schnell anhoben, um die hohe Inflation zu bremsen, wurde die Kurve in den USA wie im Euroraum deutlich invers. Solche Phasen zeigen, dass Zinsen und ihre Struktur keine Naturkonstanten sind und dass Anleiheportfolios mit langer Laufzeit in kurzer Zeit stark verlieren können.

Rechenbeispiel: der Rolleffekt (Roll-down)

Bei einer steilen Kurve verdient eine Anleihe mehr als ihren Kupon, auch wenn sich die Zinsen nicht ändern: Mit jedem Jahr wird sie kürzer und wird mit der niedrigeren Rendite der kürzeren Laufzeit bewertet.

Was die Zinskurve für Anleger bedeutet

• Rendite von Anleihen: Die Rendite bis Fälligkeit einer Anleihe liest man an der Kurve ab; ein Rentenfonds mit mittlerer Laufzeit verdient ungefähr die Rendite dieses Kurvenpunkts, solange sich die Kurve nicht bewegt.
• Rolleffekt: Bei steiler Kurve sinkt die Rendite einer Anleihe, je näher sie der Fälligkeit kommt, und ihr Kurs steigt dadurch. Dieser Ertrag fällt bei flacher oder inverser Kurve weg.
• Geldmarkt oder lange Anleihen? Ist die Kurve invers, bringt der Geldmarkt mehr laufenden Ertrag als lange Anleihen. Lange Anleihen gewinnen nur, wenn die Zinsen später tatsächlich fallen.
• Aktien: Eine inverse Kurve war historisch oft ein Spätzyklus-Signal. Die Zeit bis zur Rezession und die Reaktion der Aktienkurse waren aber zu unterschiedlich, um daraus eine feste Regel zu machen (siehe Market Timing).

So rechnet Portfolio Lab

Das Makro-Dashboard zeigt für jede Region die Steigung der Zinskurve als zehnjährige Staatsanleiherendite minus Geldmarktzins in Prozentpunkten. Die Regime-Analyse ordnet jeden Monat einem Zustand zu: invers, wenn die Steigung unter null liegt, flach unter 0,5 Prozentpunkten, sonst normal. Sie zeigt, wie dein Portfolio in jedem Zustand abgeschnitten hat. Wie stark Rentenfonds auf Bewegungen der Kurve reagieren, zeigen die Key-Rate-Durations im Look-through. Wie viele Zinsschritte die Kurve einpreist, zeigt dort der Reiter Markterwartungen (siehe Markterwartungen). Details stehen in der Methodik des Makro-Dashboards.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.