Leerverkauf, Hedgefonds und Hedging: Arten und Wirkung

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Beim Leerverkauf verkaufst du Aktien, die du dir nur geliehen hast, und setzt auf fallende Kurse. Hedgefonds nutzen die Short-Seite, um Marktrisiko herauszunehmen oder gezielt gegen einzelne Unternehmen zu wetten; beim Hedging dient eine Gegenposition dagegen als Versicherung für ein bestehendes Portfolio. Hier erfährst du, wie die Wertpapierleihe funktioniert, welche Meldepflichten gelten, welche Hedgefonds-Strategien es gibt und wie du eine Hedge Ratio berechnest.

Leerverkauf: So funktioniert die Short-Position

Für einen Leerverkauf, englisch Short Selling, leihst du dir Aktien über die Wertpapierleihe, meist vermittelt durch deinen Broker, und verkaufst sie sofort. Später kaufst du sie zurück und gibst sie dem Verleiher wieder. Du verdienst, wenn der Rückkaufpreis unter dem Verkaufspreis liegt. Der Verleiher bekommt Sicherheiten, meist den Verkaufserlös plus einen Aufschlag, und eine Leihgebühr in Prozent pro Jahr. Zahlt die Aktie während der Leihe eine Dividende, musst du sie ihm ausgleichen. Er soll wirtschaftlich so stehen, als hätte er nie verliehen.

Dazu kommen Risiken, die Käufer nicht kennen. Recall-Risiko: Der Verleiher kann seine Aktien jederzeit zurückfordern; findest du keinen neuen, musst du zurückkaufen. Steigende Leihgebühren bei gefragten Titeln. Wachsende Position: Steigt der Kurs, bindet die Short-Position mehr Sicherheiten. Ein Short Squeeze entsteht, wenn viele Leerverkäufer zugleich zurückkaufen müssen, etwa wegen Nachschussforderungen (Margin Call): Ihre Käufe treiben den Kurs und zwingen die nächsten zum Rückkauf.

Regeln: Netto-Leerverkaufspositionen und Meldepflicht

In der EU regelt die Leerverkaufsverordnung (Leerverkaufsverordnung 2012) das Geschäft. Ungedeckte Leerverkäufe von Aktien sind verboten: Wer leer verkauft, muss die Aktien geliehen haben, einen durchsetzbaren Lieferanspruch besitzen oder eine Bestätigung, dass sie für ihn lokalisiert sind (Locate). Ungedeckte Credit Default Swaps auf Staatsanleihen sind ebenfalls untersagt. Für die Transparenz zählt die Netto-Leerverkaufsposition: Short-Positionen in einer Aktie minus Long-Positionen in derselben Aktie, in Prozent des ausgegebenen Aktienkapitals.

• Meldung an die Aufsicht, in Deutschland an die BaFin: wenn die Position 0,1 % des ausgegebenen Aktienkapitals erreicht oder unterschreitet und danach bei jedem Schritt von 0,1 Prozentpunkten.
• Veröffentlichung: ab 0,5 % und danach ebenfalls in Schritten von 0,1 Prozentpunkten, auch beim Unterschreiten.
• Frist: Maßgeblich ist die Position um 24 Uhr am Ende des Handelstages; gemeldet wird spätestens bis 15:30 Uhr am folgenden Handelstag.

In Krisen wurden Leerverkäufe zeitweise verboten. Beber und Pagano (2013) werten die Verbote 2007 bis 2009 weltweit aus: Sie schadeten der Liquidität, besonders bei kleinen Werten ohne gehandelte Optionen, verlangsamten die Preisfindung und stützten die Kurse nicht, allenfalls bei US-Finanzwerten.

Hedgefonds: Strategien mit Short-Seite

Ein Hedgefonds darf leer verkaufen, Kredit aufnehmen und Derivate einsetzen; in der EU zählt er zu den alternativen Investmentfonds (AIF). Wie viel Marktrisiko ein Fonds trägt, zeigen zwei Zahlen (Bruttoexposure):

Hedgefonds sind keine Aktienfonds mit etwas Short-Seite. Fung und Hsieh (1997) zeigten an Fondsdaten, dass ihre Strategien sich stark von denen klassischer Investmentfonds unterscheiden und sehr dynamisch sind; sie fanden fünf vorherrschende Anlagestile. Trendfolger behandelt der Artikel Managed Futures, Long/Short in der Praxis der Artikel Pairs-Trading.

Hedging: die wichtigsten Arten der Absicherung

Hedging soll das Risiko einer bestehenden Position senken. Jede Absicherung tauscht es gegen andere: Kosten, Basisrisiko und entgangene Gewinne.

• Beta-Hedge mit Index-Futures: Verkaufte Index-Futures senken das Beta des Portfolios auf null oder einen Zielwert. Übrig bleiben Alpha und ungefähr der Geldmarktzins, der im Futurespreis steckt (Cost of Carry).
• Delta-Hedge mit Optionen: Eine Optionsposition wird mit dem Basiswert so ausgeglichen, dass kleine Kursbewegungen nichts bewirken (Delta-Hedging). Weil sich das Delta mit dem Kurs ändert (Gamma), muss laufend nachgesteuert werden.
• Duration-Hedge: Zinsfutures oder Zinsswaps senken den Basispunktwert eines Anleihenportfolios (siehe Duration).
• Währungsabsicherung: Fremdwährung wird über Devisentermingeschäfte auf Termin verkauft. Das kostet oder bringt ungefähr die Zinsdifferenz: Bei 2 % Euro- und 4 % Dollarzins sind es 1,02 / 1,04 − 1 = −1,92 % pro Jahr (siehe Währungsrisiko).
• Tail-Hedge mit Puts: Weit aus dem Geld liegende Puts zahlen erst bei großen Einbrüchen (Tail-Risk-Absicherung, Protective Put). In ruhigen Jahren kosten sie laufend Prämie.
• Cross-Hedge: Abgesichert wird mit einem verwandten, liquideren Instrument, weil es für das eigene Risiko keins gibt, etwa europäische Nebenwerte mit einem Future auf große Werte (Cross-Hedge).
• Makro-Hedge: gegen ein gesamtwirtschaftliches Risiko statt gegen eine einzelne Anlage, etwa Staatsanleihen gegen eine Rezession.
• Statisch oder dynamisch: Ein statischer Hedge bleibt, etwa ein Put bis zum Verfall; ein dynamischer wird laufend angepasst wie beim Delta-Hedge oder einer CPPI.

Hedge Ratio berechnen: Beta- und Minimum-Varianz-Hedge

Wie viel Absicherung nötig ist, beschreibt die Hedge Ratio h: Futures-Nominal je Euro Portfolio. Minimiert man die Varianz der abgesicherten Position, ergibt sich die Minimum-Varianz-Hedge-Ratio, wie sie Hull (2021) herleitet:

ρ × σ_S / σ_F ist die Steigung einer Regression der Portfoliorenditen auf die Futuresrenditen, also das Beta des Portfolios gegenüber dem Future. Der Beta-Hedge mit Index-Futures ist damit ein Sonderfall: N = β × V / (F × m). Wie gut der Hedge wirkt, zeigt ρ²: der Anteil der Varianz, den er beseitigt.

Für Zinsrisiken gilt dieselbe Logik mit Durationen statt Betas: N ≈ (D_P × V) / (D_F × F × m). 10 Mio. € Anleihen mit modifizierter Duration 7 brauchen bei einem Zinsfuture mit Kontraktwert 130.000 € und Duration 8 rund 67 Kontrakte.

Basisrisiko: Warum kein Hedge perfekt ist

Die Basis ist bei Futures der Kassakurs minus Futurespreis, allgemein der Abstand zwischen abgesichertem Wert und Hedge. Bis zum Verfall läuft sie gegen null, dazwischen schwankt sie. Basisrisiko entsteht überall, wo Portfolio und Hedge nicht dasselbe sind:

• Anderer Basiswert: Im Beispiel oben bleibt bei ρ = 0,9 fast die Hälfte der Volatilität übrig, 8,72 % von 20 %.
• Geschätzte Hedge Ratio: Betas und Korrelationen wandern; eine Ratio aus ruhigen Jahren kann in der Krise zu klein sein.
• Laufzeit und Rollen: Endet der Future vor dem Absicherungszeitraum, muss er gerollt werden; Basis und Roll-Rendite ändern sich dabei.
• Liquidität: Futures rechnen täglich ab. Verluste auf dem Hedge gleichst du sofort mit Geld aus (Sicherheitsleistung), während der Gewinn im Portfolio nur auf dem Papier steht.

Bei Anleihen, CDS und Futures ist die Basis selbst ein Handelsobjekt, siehe Basis-Trades.

Für Fortgeschrittene: Herleitung, Schätzfehler, Gamma

Herleitung: Eine Position mit h Einheiten Future short hat die Varianz σ_S² − 2hρσ_Sσ_F + h²σ_F². Nach h abgeleitet und null gesetzt ergibt sich h* = ρσ_S/σ_F = Cov(S, F) / Var(F), die Steigung der Kleinste-Quadrate-Regression. Die Restvarianz ist σ_S² × (1 − ρ²); deshalb gilt ρ² als Maß der Hedge-Wirksamkeit.

Schätzfehler: h* stammt aus vergangenen Renditen. Der Standardfehler der Steigung ist ungefähr σ_Rest / (σ_F × √n). Mit den Zahlen des Beispiels und 60 Monatswerten sind das 8,72 % / (15 % × √60) ≈ 0,075; das 95-%-Intervall reicht von etwa 1,05 bis 1,35, also zwischen 42 und 54 Kontrakten. Rollierend oder mit einem Kalman-Filter geschätzt reagiert h schneller, rauscht aber mehr.

Delta-Hedge in diskreter Zeit: Zwischen zwei Anpassungen verdient ein delta-neutraler Besitzer einer Option ungefähr ½ × Γ × (ΔS)² + Θ × Δt, wobei Θ negativ ist. Es zählt also die realisierte gegen die implizite Volatilität (siehe Optionsbewertung).

Beta von Hedgefonds: Monatsrenditen illiquider Fonds sind oft geglättet. Ein Beta nur aus gleichzeitigen Monaten unterschätzt dann das Marktrisiko; besser regressiert man auch auf die Marktrenditen der Vormonate und addiert die Betas.

Was die Forschung zeigt

Leerverkäufer sind im Mittel informiert. Boehmer u. a. (2008) werten NYSE-Orderdaten 2000 bis 2004 aus: Leerverkäufe machten mehr als 12,9 % des Handelsvolumens aus, und stark leerverkaufte Aktien entwickelten sich in den folgenden 20 Handelstagen risikobereinigt im Schnitt um 1,16 % schlechter als wenig leerverkaufte, auf das Jahr gerechnet 15,6 %. Diether u. a. (2009) finden mit Daten von 2005 sogar 24 % des Volumens an der NYSE und 31 % an der Nasdaq; Leerverkäufer handelten mehr nach Kursanstiegen und sagten negative Überrenditen richtig voraus.

Leerverkaufen ist selbst riskant. Laut Engelberg u. a. (2018) wirkt das Risiko steigender Leihgebühren und zurückgerufener Leihen auf die Preise: Aktien mit höherem Leerverkaufsrisiko haben niedrigere Renditen, sind weniger effizient bepreist und werden seltener leerverkauft. Das passt zu den Grenzen der Arbitrage nach Shleifer und Vishny (1997).

Hedgefonds-Renditen sind schwer zu messen. Fung und Hsieh (2001) zeigen, dass Hedgefonds-Strategien oft optionsähnliche Renditen erzeugen, die lineare Faktormodelle schlecht erklären; Trendfolger lassen sich mit Lookback-Straddles nachbilden. Asness u. a. (2001) finden in Hedgefonds-Indizes 1994 bis 2000 deutlich mehr Marktrisiko, sobald veraltete oder „gemanagte“ Preise berücksichtigt sind. Einen Mehrwert finden sie dann nicht. Getmansky u. a. (2004) führen die starke Autokorrelation vieler Hedgefonds-Renditen vor allem auf Illiquidität zurück; geglättete Renditen schönen Volatilität und Sharpe Ratio.

Absichern kostet, bringt aber nicht überall gleich viel Nutzen. Campbell u. a. (2010) zeigen für 1975 bis 2005, dass sich US-Dollar, Euro und Schweizer Franken gegen die Weltaktienmärkte bewegten. Für risikominimierende Aktienanleger sind diese Währungen deshalb nützlich, für Anleiheanleger liegt die beste Strategie nahe an voller Absicherung. Puts als Versicherung sind im Mittel teuer: Laut Coval und Shumway (2001) liegen die erwarteten Renditen von Puts unter dem sicheren Zins.

Grenzen und typische Fehler

• Short ist kein gespiegelter Kauf: Verlust unbegrenzt, Gewinn begrenzt.
• Leihkosten vergessen: Bei gefragten Titeln frisst die Gebühr den erwarteten Gewinn.
• Netto mit Risiko verwechselt: Ein marktneutraler Fonds mit 400 % brutto kann stärker schwanken als ein Aktienfonds, wenn Long- und Short-Seite auseinanderlaufen.
• Overhedging: Ein Hedge, der größer ist als das Risiko, wird selbst zur Wette.
• Keine Anlageberatung: Leerverkäufe, Futures und Optionen sind riskant und für viele Privatanleger ungeeignet. Dieser Artikel erklärt nur die Mechanik.

So rechnet Portfolio Lab

Long/Short: Unter Long/Short testest du vier Long/Short-Verfahren mit Tageskursen. Die Erlöse der Leerverkäufe liegen als Sicherheit im Cash und bringen den Cash-Zins; auf das Short-Nominal des Vortags fällt eine Leihgebühr an, voreingestellt 0,5 % p. a. Voreingestellt sind außerdem 5 Basispunkte Handelskosten und ein Brutto-Hebel von 2. Bei den Faktor-Residuen wird jede Aktie mit dem Beta-fachen eines Faktor-ETFs abgesichert, beim Rang-Verfahren gewichtest du dollar- oder beta-neutral. Rückrufe, steigende Leihgebühren und Short Squeezes simuliert die App nicht, Steuern rechnet das Modul nicht. Mehr in der Methodik.

Optionen: Der Optionsrechner zeigt Delta, Gamma, Vega, Theta und Rho und kombiniert bis zu acht Legs, auch den Basiswert selbst. Vorlagen wie Protective Put und Collar zeigen das Delta einer Absicherung (Methodik).

Währungen und Hedgefonds-Reihen: Im Backtest wird jede Kursreihe täglich in die Basiswährung umgerechnet, also ungesichert. Eine Währungsabsicherung bildest du mit währungsgesicherten Anteilsklassen ab, die als eigene Wertpapiere mit eigener Kursreihe vorliegen. Unter Anlageklassen gibt es Hedgefonds-Strategien als Näherung mit liquiden Fonds in Euro, etwa Aktien Long/Short, Aktien Market Neutral, Merger Arbitrage, Global Macro und Tail-Risk-Absicherung.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.