Look-through: was wirklich in deinen ETFs steckt

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Beim Look-through wird jeder Fonds im Portfolio durch seine Positionen ersetzt. So siehst du, wie viel Apple, USA oder Technologie tatsächlich drinsteckt, auch wenn sich die Anteile auf mehrere ETFs verteilen und dabei überschneiden. Aus denselben Positionen lassen sich Kennzahlen für Konzentration und Risiko ableiten, die ein Blick auf die Fondsnamen nie zeigen würde.

Überschneidungen addieren sich

Der Anteil einer Aktie, eines Landes oder eines Sektors am Gesamtportfolio ist die Summe über alle Fonds: Gewicht des Fonds im Portfolio mal Anteil im Fonds.

Genauso lassen sich Länder, Regionen, Sektoren, Währungen und Anlageklassen über alle Fonds aufsummieren. Liegt der US-Anteil im MSCI-World-ETF bei 72,9 % (Positionsliste vom 22. Oktober 2026) und kommen 30 % S&P 500 dazu, steckt das Portfolio zu 0,7 × 72,9 % + 0,3 × 100 % = 81,0 % in den USA. Ein „breit gestreutes“ Portfolio aus fünf ETFs kann so überwiegend in einem einzigen Land liegen.

Wie stark sich zwei ETFs überschneiden

Ein einfaches Maß für die Überschneidung zweier Fonds ist die Summe der kleineren Anteile je Aktie: Was beide halten, zählt nur bis zum geringeren Gewicht.

Effektive Anzahl der Positionen

Die effektive Anzahl misst Konzentration, nicht die Zahl der Titel. Bei gleich großen Positionen ist sie gleich der Anzahl; je ungleicher die Gewichte, desto kleiner wird sie. Zwei Beispiele aus Positionslisten vom 22. Oktober 2026:

Ein Welt-ETF mit 1.200 Aktien streut also ungefähr wie 86 gleich große Positionen, weil die großen US-Technologiewerte einen erheblichen Teil ausmachen. Das ist kein Fehler des Index, sondern die Folge der Marktkapitalisierung. Gut zu wissen ist es aber, wenn man von „1.200 Aktien“ spricht.

Was die Forschung dazu sagt

Dass es auf die Gesamtwirkung ankommt und nicht auf einzelne Bausteine, ist der Kern der Portfoliotheorie von Markowitz (1952): Das Risiko eines Portfolios hängt von den Gewichten und den Kovarianzen ab. Wer zwei Fonds kauft, die zu großen Teilen dieselben Aktien halten, gewinnt wenig Streuung. Der Look-through macht diese Doppelungen sichtbar, bevor man sie über Korrelationen mühsam erschließt.

Wie wichtig eine bewusste Länderaufteilung ist, zeigen Studien zum Home Bias: French und Poterba (1991) fanden, dass Anleger in den USA, Japan und Großbritannien fast nur heimische Aktien halten, obwohl internationale Streuung das Risiko senken würde; Coval und Moskowitz (1999) beobachten selbst innerhalb der USA eine Vorliebe von Fondsmanagern für Unternehmen aus der eigenen Region. Umgekehrt kann ein marktwertgewichtetes Weltportfolio heute einen sehr hohen Anteil eines Landes haben. Der Look-through zeigt beides.

Konzentration ist an den Aktienmärkten der Normalfall: Bessembinder (2018) zeigt, dass mehr als die Hälfte der US-Aktien seit 1926 über ihre Lebensdauer weniger brachte als Geldmarktpapiere und rund 4 % der Unternehmen die gesamte Wertschöpfung erklären. Breite Indizes fangen diese wenigen Gewinner sicher ein und tragen deshalb zwangsläufig große Einzelpositionen. Für die Fondsanalyse nutzen Daniel u. a. (1997) Positionen, um jede Aktie mit Vergleichsportfolios gleicher Größe, Bewertung und Vorjahresrendite zu messen. Das ist der positionsbasierte Gegenentwurf zur Stilanalyse.

Für Fortgeschrittene: Konzentration ist nicht gleich Risiko

Die effektive Anzahl zählt nur Gewichte. Zwei gleich große Positionen in Aktien, die fast im Gleichschritt laufen, streuen kaum, auch wenn die Kennzahl 2 anzeigt. Risikobasierte Maße berücksichtigen deshalb auch Volatilitäten und Korrelationen. Ein Beispiel ist der Diversifikationsquotient von Choueifaty und Coignard (2008): gewichtete Summe der Einzelvolatilitäten geteilt durch die Volatilität des Portfolios. Er ist 1, wenn alles perfekt korreliert ist, und steigt mit echter Streuung.

• Risikobeiträge: Der Anteil einer Position am Portfolio-Risiko hängt von Gewicht, Volatilität und Korrelation ab und kann deutlich über ihrem Gewicht liegen (siehe Risikobeitrag).
• Anleihen: Für Rentenfonds zählen weniger Länder als Laufzeiten und Emittenten. Aus den Positionen lassen sich Duration, Key-Rate-Durationen und Spread-Duration ableiten.
• Aktien-Beta: Über eine Regression jeder Position gegen den Weltaktienmarkt entsteht ein Portfolio-Beta. Das ist genauer als die Faustregel „jeder Euro in Aktien hat Beta 1“.
• Taxonomie: Anlageklasse (was man besitzt), Risikotreiber (wodurch Rendite und Risiko entstehen) und Instrument (wie das Exposure aufgebaut ist) getrennt auszuweisen, verhindert Doppelzählungen. Ein gehebelter Rohstoff-ETF bleibt etwa in der Anlageklasse Rohstoffe, der Hebel steht beim Instrument.

Woher die Positionen kommen und wo ihre Grenzen liegen

• Positionslisten der Fondsanbieter als CSV- oder Excel-Datei, meist täglich oder monatlich aktualisiert. Sie sind die genaueste Quelle.
• Eigene Uploads für Anbieter, deren Listen nicht automatisch abrufbar sind.
• Grobe Aufteilungen (Top 10, Sektoren), wenn keine vollständige Liste vorliegt. Dann bleibt ein Rest „ohne Zuordnung“.

Drei Fallstricke: Erstens sind Positionslisten Momentaufnahmen, oft einige Tage alt. Zweitens halten synthetisch replizierende ETFs (mit Swap) einen Wertpapierkorb, der nicht dem Index entspricht. Ihre Positionsliste zeigt den Korb, nicht das wirtschaftliche Exposure. Drittens schreiben Anbieter Namen unterschiedlich („APPLE INC“, „Apple Inc.“); erst die Zusammenführung über ISIN und bereinigte Namen macht die Summen über Fonds hinweg richtig.

Schritt für Schritt: das eigene Portfolio prüfen

1. Länder und Regionen ansehen: Entspricht die Aufteilung deiner Absicht? Ein Weltportfolio mit Schwellenländer-ETF hat einen anderen USA-Anteil als eines ohne. Prüfe auch, wie viel „ohne Zuordnung“ übrig bleibt.
2. Größte Einzeltitel prüfen: Steht eine Aktie über alle Fonds hinweg bei 5 % oder mehr, ist das eine eigene Wette, auch wenn sie aus zwei verschiedenen ETFs kommt.
3. Sektoren vergleichen: Technologie, Finanzen und Gesundheit dominieren viele Indizes. Ein zusätzlicher Branchen-ETF kann die Gewichte stärker verschieben, als sein Anteil vermuten lässt.
4. Effektive Anzahl und Top 10 einordnen: Sinkt die effektive Anzahl nach einem Kauf deutlich, hat der neue Fonds eher konzentriert als gestreut.
5. Anleihen getrennt betrachten: Für den Rentenanteil zählen Duration, Laufzeitpunkte, Emittenten und Währungen mehr als Länder.
6. Mit Renditen gegenprüfen: Korrelationen im Backtest zeigen, ob die gefundene Streuung sich auch in den Kursen niederschlägt.

Der Look-through beantwortet die Frage „was besitze ich?“. Ob diese Aufteilung gut ist, entscheiden deine Ziele: Wer bewusst einen Länder- oder Faktorschwerpunkt setzt, sieht hier, ob er gelungen ist; wer breit streuen will, findet ungewollte Klumpen.

So rechnet Portfolio Lab

Der Look-through ersetzt jeden Fonds durch seine Positionsliste, sofern sie mindestens die Hälfte des Fondsgewichts abdeckt; sonst nutzt er die Aufteilung des Anbieters oder die vorhandenen Top-Positionen und weist den Rest als „ohne Zuordnung“ aus. Einzeltitel werden über alle Fonds hinweg per ISIN und bereinigtem Namen zusammengeführt, Kasse und Derivate nicht als Aktien gezählt. Die effektive Anzahl rechnet über die durchleuchteten Einzeltitel ((Σ Anteil)² / Σ Anteil²), zusammen mit dem Anteil der Top 10 und der Abdeckung je Datenquelle. Daneben zeigt die Seite Regionen, Länder, Sektoren, eine Treemap, die Taxonomie nach Anlageklasse und Risikotreiber sowie die Risikofaktoren. Die Methodik des Look-through beschreibt die Quellen und Regeln genauer.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.