Liquiditätsrisiko: Marktliquidität messen, Liquiditätsprämien und die Werkzeuge offener Fonds

Fortgeschritten12 Min. Lesezeit · 16 Quellen

Liquiditätsrisiko ist das Risiko, eine Position nicht schnell genug oder nur mit deutlichem Abschlag verkaufen zu können, oder als Fonds Rückgaben nicht bedienen zu können, ohne die bleibenden Anleger zu schädigen. Es zeigt sich selten im Alltag und fast immer in Krisen, wenn alle gleichzeitig verkaufen wollen. Hier lernst du, wie man Marktliquidität misst, warum Anleger für Liquiditätsrisiko eine Prämie verlangen und welche Werkzeuge offene Fonds nach dem seit April 2026 geltenden Recht einsetzen.

Zwei Arten von Liquidität

Marktliquidität beschreibt, wie leicht sich ein Wertpapier handeln lässt: wie eng die Geld-Brief-Spanne ist, wie viel man zu diesem Preis handeln kann (Tiefe) und wie schnell sich der Kurs nach einem großen Auftrag erholt. Refinanzierungsliquidität beschreibt, wie leicht sich ein Händler oder Fonds Geld beschaffen kann: über Kredit, Sicherheiten oder neue Anleger. Beide hängen zusammen. Brunnermeier und Pedersen (2009) zeigen in einem Modell, dass Händler Marktliquidität nur bereitstellen, wenn sie Finanzierung haben, und dass ihre Finanzierung über Margins von der Marktliquidität abhängt. Unter bestimmten Bedingungen verstärken sich beide gegenseitig: Liquidität kann plötzlich verschwinden, bewegt sich über Wertpapiere hinweg gemeinsam und hängt mit der Volatilität zusammen.

Für Anleger kommt eine dritte Ebene dazu: die Fondsliquidität. Ein offener Fonds verspricht tägliche oder monatliche Rücknahme, hält aber womöglich Anlagen, die sich nur langsam verkaufen lassen. Diese Fristeninkongruenz ist harmlos, solange Zu- und Abflüsse klein sind, und gefährlich, wenn viele gleichzeitig aussteigen wollen. Wer zuerst geht, bekommt den vollen Preis; die Kosten der Verkäufe tragen die Bleibenden. Diesen Vorteil des ersten Verkäufers sollen die Werkzeuge weiter unten beseitigen.

Marktliquidität messen: Spanne, Roll-Maß und Amihud-Maß

Die direkteste Größe ist die Spanne zwischen Geld- und Briefkurs. Wo keine Orderbuchdaten vorliegen, lässt sie sich aus Kursen schätzen. Roll (1984) zeigt, dass Handelskosten eine negative Autokorrelation aufeinanderfolgender Kursänderungen erzeugen, weil Abschlüsse abwechselnd zum Geld- und zum Briefkurs stattfinden. Amihud (2002) misst Illiquidität als Kursreaktion je Geldeinheit Umsatz. Dieses Amihud-Maß lässt sich mit Tageskursen und Umsätzen für fast jede Aktie berechnen:

Für große Aufträge zählt neben der Spanne der Market Impact: Er wächst empirisch etwa mit der Wurzel der Ordergröße relativ zum Tagesvolumen, Market Impact ≈ Y × σ × √(Q / V), wie der Artikel Ordertypen und Ausführung mit Beispielen zeigt (Tóth u. a. 2011). Für das Liquiditätsrisiko eines Portfolios folgt daraus: Die Kosten der Auflösung steigen mit der Positionsgröße unterproportional, aber sie steigen, und in Stressphasen schnellen σ und damit die Kosten zugleich hoch.

Liquidität als Risikofaktor

Dass illiquide Anlagen mehr Rendite bringen müssen, ist alt. Amihud und Mendelson (1986) modellieren Anleger mit unterschiedlich langen Haltedauern: Die erwartete Rendite steigt mit der Spanne, aber konkav. Langfristige Anleger halten die illiquiden Papiere und verteilen die Kosten auf viele Jahre. Amihud (2002) zeigt auch über die Zeit: Erwartete Marktilliquidität erhöht die erwartete Überrendite, unerwartete Illiquidität senkt die gleichzeitigen Kurse, besonders bei kleinen Unternehmen. Die Prämie belohnt also nicht nur die Kosten, sondern auch den Schaden in Liquiditätskrisen.

Den zweiten Schritt machen Pástor und Stambaugh (2003): Nicht das Niveau, sondern die Empfindlichkeit gegenüber Schwankungen der marktweiten Liquidität wird bezahlt. Aktien mit hoher Empfindlichkeit brachten von 1966 bis 1999 bereinigt um Markt, Größe, Value und Momentum 7,5 % pro Jahr mehr als solche mit niedriger; ihr Liquiditätsfaktor erklärt die Hälfte der Momentum-Gewinne (siehe Momentum-Crashes). Acharya und Pedersen (2005) fassen das in einem liquiditätsbereinigten CAPM zusammen. Mit c als Illiquiditätskosten und Betas, die jeweils durch Var(r_M − c_M) geteilt werden, gilt:

Die Anlage ist also doppelt teuer zu halten, wenn sie gerade dann illiquide wird oder fällt, wenn der ganze Markt illiquide ist. Für Private Markets heißt das gleiche Prinzip Illiquiditätsprämie; wie geglättete Bewertungen das Risiko verdecken, beschreibt Private Markets messen.

Fondsliquidität: Swing Pricing, Gates und Aussetzung

Seit dem 16. April 2026 gelten in Deutschland die Änderungen des Fondsrisikobegrenzungsgesetzes, das unter anderem die Richtlinie (EU) 2024/927 umsetzt, die sogenannte AIFMD II. Nach dem neuen § 30a KAGB muss eine Kapitalverwaltungsgesellschaft für jedes offene Investmentvermögen mindestens zwei geeignete Liquiditätsmanagementinstrumente aus den Listen der OGAW- bzw. AIFM-Richtlinie auswählen; die Auswahl darf nicht nur aus Swing Pricing und Dual Pricing bestehen, Geldmarktfonds genügt eines (KAGB 2026). Die ESMA empfiehlt, möglichst ein mengenbasiertes Instrument und eines gegen Verwässerung zu kombinieren (ESMA 2026).

Nach § 98 KAGB können Anleger offener Publikumsfonds grundsätzlich mindestens zweimal im Monat zurückgeben; die Gesellschaft darf Ausgabe und Rücknahme bei außergewöhnlichen Umständen aussetzen, und die BaFin kann eine Aussetzung anordnen, wenn Anlegerschutz oder Finanzstabilität es erfordern (KAGB 2026). Laut ESMA sollen Aussetzungen nur in Ausnahmefällen und vorübergehend genutzt werden, etwa bei Bewertungsproblemen oder Marktschließungen. Den Swing-Faktor sollen Gesellschaften aus den geschätzten Liquiditätskosten ableiten, wo angebracht einschließlich eines erheblichen Market Impacts (ESMA 2026); ebenso sieht es IOSCO (2023) für alle Instrumente gegen Verwässerung, explizite und implizite Kosten zusammen. Die IOSCO hat ihre Empfehlungen zum Liquiditätsrisiko offener Fonds im Mai 2025 auf 17 Empfehlungen in sechs Bereichen überarbeitet (IOSCO 2025).

Wirkt das? Jin u. a. (2021) zeigen an Anlegerdaten britischer Anleihefonds, dass Swing Pricing den Vorteil des ersten Verkäufers beseitigt und Abflüsse in Stressphasen deutlich verringert. Swing Pricing schützt aber nur vor Verwässerung, nicht vor dem Verkauf illiquider Anlagen selbst; dafür sind Gates, Fristen und im Extremfall die Aussetzung da. Ein weiteres Rechenbeispiel zum Swing Pricing steht im Artikel Indexanbieter und Bewertungszeitpunkt.

Offene Immobilienfonds: Mindesthaltefrist und Rückgabefrist

Für offene Immobilienfonds gelten in Deutschland strengere Regeln. Anteile kannst du frühestens nach 24 Monaten zurückgeben, und die Rückgabe musst du mit einer unwiderruflichen Erklärung zwölf Monate im Voraus ankündigen; die Fonds dürfen Rücknahmen auf feste Termine beschränken, die höchstens zwölf Monate auseinanderliegen (KAGB 2013). Neu seit April 2026: Hält ein Immobilienfonds die Regeln des § 257 Abs. 1 zur Aussetzung der Rücknahme ein, gilt die Pflicht zur Auswahl von Liquiditätsmanagementinstrumenten als erfüllt. Die Gesellschaft hat dann die Verlängerung der Rückgabefrist als Instrument gewählt. Was bei einer Aussetzung bis zur Abwicklung passiert, beschreibt der Artikel Immobilien als Geldanlage.

ETFs: Primär- und Sekundärmarkt in Stressphasen

Bei ETFs gibt es zwei Ebenen der Liquidität. Am Sekundärmarkt handeln Anleger untereinander an der Börse; am Primärmarkt schaffen oder vernichten Authorized Participants Anteile, meist gegen einen Korb der Wertpapiere (Creation und Redemption). Die Arbitrage hält den Börsenkurs nahe am Inventarwert, solange die Händler Bilanz und Risikobereitschaft haben, die Körbe zu handeln. Im März 2020 notierten Unternehmensanleihe-ETFs mit deutlichen Abschlägen zu ihren Inventarwerten, getrieben von hoher Volatilität und zurückhaltenden Händlern (Aramonte und Avalos 2020); siehe Prämie und Abschlag.

Zwei Lesarten sind möglich, und beide sind teilweise richtig. Der Abschlag zeigt Illiquidität des ETFs. Oder er zeigt, dass der Börsenkurs die tatsächlichen Verkaufspreise der Anleihen schneller abbildet als ein Inventarwert aus veralteten Kursen. Für dich heißt das: Ein ETF ist so liquide wie sein Börsenhandel im ruhigen Markt, im Stress aber nicht liquider als die Wertpapiere darin. Ausführung, Spannen und Handel zum NAV erklärt der Artikel Ordertypen und Ausführung.

Für Fortgeschrittene: Liquidationsdauer und liquiditätsbereinigtes Risiko

Im Risikomanagement von Fonds misst man Liquidität oft in Tagen: Wie lange dauert es, eine Position zu verkaufen, wenn man höchstens einen festen Anteil des Tagesvolumens handeln will? Dazu kommen Kosten, die mit der Geschwindigkeit steigen, und eine Spanne, die im Stress breiter wird. Beides lässt sich in einen liquiditätsbereinigten Value at Risk einbauen: Zum Kursrisiko kommt die halbe Spanne, die beim Verkauf anfällt, und bei großen Positionen der Market Impact (siehe Value at Risk).

Für Fonds verlangt die Aufsicht Liquiditätsstresstests auf beiden Seiten der Bilanz: Wie viel lässt sich in welcher Frist zu welchen Kosten verkaufen, und wie hoch könnten Rückgaben in einer Krise sein? Die ESMA verbindet die Auswahl und Kalibrierung der Instrumente ausdrücklich mit Anlagestrategie, Rücknahmepolitik und Liquiditätsprofil des Fonds (ESMA 2026). Ein häufiger Fehler ist, nur die Anlageseite zu stressen: Rückgaben kommen in Wellen, und große Einzelanleger machen sie unvorhersehbarer.

Grenzen und typische Fehler

• Liquidität im ruhigen Markt messen: Spannen und Umsätze normaler Tage sagen wenig über Krisentage, an denen sie sich vervielfachen können.
• Maße verwechseln: Das Amihud-Maß mischt Handelsdruck und Information; zwischen Märkten und Währungen ist es nur nach Umrechnung vergleichbar.
• Fondsliquidität mit Anlagenliquidität gleichsetzen: Ein Fonds mit täglicher Rücknahme kann illiquide Anlagen halten. Die Werkzeuge entscheiden, wer im Stress zahlt.
• Gates als Schutz missverstehen: Sie schützen die Bleibenden, nicht den Aussteigenden; dessen Geld kommt später und zu einem unbekannten Preis.
• Backtests ohne Liquidität: Kurse illiquider Papiere sind oft veraltet; geglättete Renditen unterschätzen Volatilität und Korrelation.
• Recht nicht prüfen: Welche Instrumente ein Fonds nutzt, steht in seinen Anlagebedingungen. Dieser Artikel ist keine Rechts- oder Anlageberatung.

So rechnet Portfolio Lab

Portfolio Lab rechnet keine Liquiditätsmaße wie das Amihud-Maß und keinen Market Impact. Im Backtest gibst du die Handelskosten wie beim Broker an: eine Geld-Brief-Spanne in Prozent des Kurses und eine Ordergebühr aus festem Betrag und Prozentsatz. Gekauft wird eine halbe Spanne über, verkauft eine halbe Spanne unter dem Schlusskurs. Die Spanne ist fest; dass sie im Stress breiter wird, bildet die App nicht ab. Jede Position gilt zum Schlusskurs als handelbar, und Werkzeuge wie Swing Pricing, Gates oder Rückgabefristen gibt es im Backtest nicht. Mehr in der Methodik des Backtests.

Unter Wertpapiere filtert der Screener Fonds nach ihrem Fondsvolumen (ab 0, 50, 100, 250, 500, 1.000 oder 5.000 Mio. €). Das ist ein grober Hinweis auf Schließungsrisiko und Handelbarkeit, kein Liquiditätsmaß. Offene Immobilienfonds bildet die App nicht als Reihe ab; börsennotierte Immobilien findest du in den Anlageklassen. Die Seite Stimmung zeigt in der Gruppe „Zinsen und Liquidität“ unter anderem die Netto-Liquidität der US-Notenbank. Sie ist eine gesamtwirtschaftliche Größe, nicht die Marktliquidität eines Wertpapiers.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.