Market Making und Anleihenhandel: Spread, Inventar, Axes, RFQ, Cross Trades und Matrix Pricing

Fortgeschritten11 Min. Lesezeit · 26 Quellen

Market Making heißt, jederzeit zu kaufen und zu verkaufen und dafür die Geld-Brief-Spanne (Bid-Ask-Spread) zu verdienen. Dabei riskiert der Market Maker, auf Beständen sitzen zu bleiben oder an Besserinformierte zu verkaufen. Bei Anleihen, die fast nur außerbörslich gehandelt werden, prägt das den ganzen Markt: Händler zeigen Axes, Anleger fragen per RFQ an, Fonds handeln untereinander per Cross Trade und bewerten selten gehandelte Anleihen per Matrix Pricing. Hier findest du die Mechanik, die wichtigsten Regeln und zwei durchgerechnete Beispiele.

Wie Market Maker verdienen: Spread, Inventar und adverse Selektion

Ein Market Maker stellt Geld- und Briefkurs und verdient die Spanne, solange sich Käufe und Verkäufe ausgleichen. Die Forschung zerlegt die Spanne in drei Teile. Erstens Abwicklungskosten. Zweitens Inventarrisiko: Ho und Stoll (1981) zeigen, wie ein risikoscheuer Händler, der nicht weiß, wann Aufträge kommen und wie sich sein Bestand entwickelt, seine Kurse um einen eigenen Indifferenzpreis setzt. Drittens adverse Selektion: Nach Glosten und Milgrom (1985) verliert der Market Maker an besser informierte Händler und holt das über die Spanne bei den Uninformierten herein, auch ohne Kosten und Risikoscheu.

Ein Beispiel: Liegt der Wert mit gleicher Wahrscheinlichkeit bei 99 oder 101 und stammen 20 % der Aufträge von Informierten, setzt der Market Maker den Brief auf 100,20 und das Geld auf 99,80. Die Spanne von 0,40 folgt allein aus der Information; je mehr Informierte, desto breiter wird sie.

Inventar und optimale Kurse nach Avellaneda und Stoikov

Avellaneda und Stoikov (2008) bauen das Inventarrisiko in ein handliches Modell ein. Ein Market Maker mit Bestand q verschiebt seinen Indifferenzpreis gegen seine Position: Wer long ist, will verkaufen und senkt beide Kurse. Die Spanne um diesen Preis hängt vom Risiko ab und davon, wie schnell Aufträge seltener werden, je weiter die Kurse von der Mitte entfernt sind.

Händler oder Broker: Risk Trade, Agency und Central Risk Book

Als Händler (Prinzipal) kauft oder verkauft eine Bank auf eigene Rechnung und übernimmt das Risiko; der Kunde bekommt einen festen Preis, einen Risk Trade. Als Broker (Agency) führt sie den Auftrag für den Kunden aus, das Marktrisiko bleibt bei ihm, bezahlt wird eine Kommission (Harris 2002). Manche Häuser bündeln die Risiken aus Kundengeschäften verschiedener Abteilungen in einem zentralen Risikobuch (Central Risk Book): Gegenläufige Ströme werden intern verrechnet, nur der Rest wird am Markt abgesichert. Das kann engere Kurse bringen, verlangt aber klare Regeln für den Umgang mit Informationen aus Kundenaufträgen.

Anleihen außerbörslich: RFQ, All-to-all und Portfolio Trading

Anleihen werden überwiegend außerbörslich gehandelt, mit Suchkosten, Händlernetzen und begrenzter Transparenz (Bessembinder u. a. 2020). Klassisch ruft der Anleger Händler an. Elektronisch schickt er einen Request for Quote an mehrere Händler zugleich und nimmt den besten Kurs; auf All-to-all-Plattformen können auch andere Anleger antworten. O'Hara und Zhou (2021) finden für US-Unternehmensanleihen, dass der elektronische RFQ-Handel noch klein und zersplittert ist, aber Kosten und Ausführungsqualität auch im Telefon- und Interdealerhandel verändert.

Beim Portfolio Trading handelt ein Anleger einen ganzen Korb von Anleihen als eine Risikoeinheit mit einem Market Maker. Meli und Todorova (2026) zeigen, dass dies eng mit Anleihe-ETFs zusammenhängt: ETFs helfen dem Market Maker, das Risiko des Korbs zu bepreisen, abzusichern und wieder abzubauen, ähnlich wie beim Primärmarkt eines ETFs (siehe Ordertypen und Ausführung).

Bid- und Ask-Axes: Was Händler zeigen

Eine Axe ist ein konkretes Interesse, ein Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen (ICMA und FIX Trading Community 2025). Bei Händlern steckt meist eine Position dahinter, die sie abbauen oder eindecken wollen, oder ein Kundenauftrag, den sie abarbeiten. Wer zu viele Anleihen im Lager hat, ist axed to sell und zeigt eine Ask-Axe (Offer-Axe); wer short ist oder einen Kaufauftrag hat, ist axed to buy und zeigt eine Bid-Axe. Für Anleger sind Axes wertvoll, weil sie Handel innerhalb der Geld-Brief-Spanne und oft in größerer Menge als üblich erlauben.

• Axe nach ICMA-Standard: eine Seite (Geld oder Brief), Menge als Pflichtangabe, Preis freiwillig, festes Interesse bis auf Widerruf.
• Run oder Kursliste: meist zweiseitig gestellte Kurse und Mengen, je nach Händler indikativ oder handelbar.
• Handelbarer Kurs: verbindlich für Menge und Zeit, etwa als Antwort auf einen RFQ.

Die Qualität ist ein Dauerthema: Käufer klagen über unzuverlässige Axes, manche Händler zeigen Axes auf beiden Seiten, und weil Auswahlalgorithmen das Markieren belohnen, sind Axes kaum noch von gewöhnlichen Kurslisten zu unterscheiden. Der häufigste Grund, Axes nicht elektronisch zu verteilen, ist die Sorge vor Informationsabfluss (ICMA und FIX Trading Community 2025). Dass auch unverbindliche Kurse wirken, zeigen Hendershott u. a. (2026): Indikative Händlerkurse senken bei Unternehmensanleihen die Handelskosten, Händler nutzen sie zur Steuerung ihres Inventars, und Kunden verhandeln mit den Kursen anderer Händler bessere Preise heraus.

Liquidität und Transparenz: TRACE und MiFIR

Wie teuer Anleihen zu handeln sind, hängt stark von Größe und Transparenz ab. Edwards u. a. (2007) finden für US-Unternehmensanleihen 2003 bis 2005, dass die Kosten mit der Ordergröße deutlich fallen, bei gut bewerteten, jungen und bald fälligen Anleihen niedriger sind und sinken, sobald das Meldesystem TRACE die Preise veröffentlicht. Bao u. a. (2011) zeigen, dass die Illiquidität von Unternehmensanleihen größer ist, als Geld-Brief-Spannen erklären, und einen großen Teil der Schwankungen der Renditeaufschläge gut bewerteter Anleihen erklärt; nach Dick-Nielsen u. a. (2012) stieg ihr Anteil am Aufschlag mit der Subprime-Krise stark.

In den USA melden Händler Geschäfte in Unternehmensanleihen binnen höchstens 15 Minuten an TRACE. Eine 2024 genehmigte Verkürzung auf eine Minute für elektronische Geschäfte hat die Selbstregulierungsorganisation FINRA nicht umgesetzt und 2025 vorgeschlagen, bei 15 Minuten zu bleiben (SEC, TRACE 2025). In der EU verlangt die Verordnung MiFIR ebenfalls Nachhandelstransparenz für Anleihen, mit möglichen Aufschüben der Veröffentlichung; ein neues Regime dieser Aufschübe gilt seit dem 2. März 2026 (ESMA, Anleihetransparenz 2026), und im Juli 2025 wählte die ESMA den ersten Anbieter eines Consolidated Tape für Anleihen aus (ESMA, Consolidated Tape 2025).

Cross Trades: Geschäfte zwischen Fonds desselben Verwalters

Bei einem Cross Trade verkauft ein Fonds ein Wertpapier direkt an einen anderen Fonds oder ein Mandat desselben Verwalters. Beide sparen Spanne und Market Impact, gerade bei selten gehandelten Anleihen. Der Haken ist der Interessenkonflikt: Der Verwalter steht auf beiden Seiten, und jeder Preis begünstigt einen der Fonds. Die Regeln verlangen deshalb einen fairen, unabhängig belegbaren Preis.

• USA: Regel 17a-7 erlaubt Cross Trades registrierter Fonds nur gegen bar, zum unabhängigen aktuellen Marktpreis (bei Papieren ohne Börsen- oder Nasdaq-Notierung dem Mittel aus höchstem unabhängigem Geld- und niedrigstem Briefkurs), ohne Kommission, passend zur Anlagepolitik, nach Verfahren des Boards mit vierteljährlicher Prüfung und mit sechs Jahren Aufbewahrung (SEC-Regel 17a-7 2005). Weil die Regel leicht verfügbare Marktkurse verlangt und die Bewertungsregel 2a-5 darunter nur notierte Preise auf aktiven Märkten versteht, sind die meisten Anleihen seit dem 8. September 2022 praktisch ausgeschlossen. Ein Vorschlag der SEC vom 9. Oktober 2026 würde Papiere zulassen, die mit beobachtbaren Daten bewertet werden (Level 2), nicht aber Level 3; Preis wäre der nächste NAV oder ein Kurs aus unabhängigen Preisquellen wie Bewertungsdiensten (SEC, Cross Trading 2026).
• Deutschland: Die KAMaRisk der BaFin behandelt Cross Trades als interne Geschäfte: nur auf Basis klarer Regeln, mit Interessenkonfliktmanagement, zu Bedingungen wie unter unabhängigen Dritten und gekennzeichnet; Geschäfte zu nicht marktgerechten Bedingungen sind grundsätzlich unzulässig und werden nachträglich auf Marktgerechtigkeit geprüft (KAMaRisk 2017). Die BaFin überarbeitet die KAMaRisk derzeit (BVI 2026).

Dass die Vorsicht berechtigt ist, zeigt die Forschung. Eisele u. a. (2020) werten vier Millionen Aktiengeschäfte aus: Fondsgesellschaften setzen die Preise interner Cross Trades strategisch, um Rendite zwischen Schwesterfonds zu verschieben, und viele Cross Trades sind rückdatiert. Schon Gaspar u. a. (2006) fanden, dass Fondsfamilien Fonds mit hohen Gebühren oder guter Vergangenheit begünstigen, unter anderem über gegenläufige Geschäfte zwischen den Fonds.

Matrix Pricing und Evaluated Pricing

Viele Anleihen werden an einem Tag gar nicht gehandelt. Fonds bewerten sie dann mit Matrix Pricing, also über ihre Beziehung zu notierten Vergleichsanleihen statt über eigene Kurse (IFRS 13 2011). Typisch ist eine Matrix aus Rating, Sektor und Laufzeit: Man liest den Kreditaufschlag ähnlicher Anleihen ab, interpoliert über die Laufzeit, addiert die Rendite der Staatsanleihe gleicher Laufzeit und diskontiert die Zahlungen (siehe Anleihen-Mathematik).

In der Praxis liefern Bewertungsdienste solche Evaluated Prices. Die SEC verlangt von US-Fonds, Preisdienste zu beaufsichtigen, die bewertete Preise, Matrixpreise und ähnliche Schätzungen liefern, und nennt als Konflikt, dass ein Dienst großzügiger bewerten könnte, um Kunden zu halten (SEC, Regel 2a-5 2021). Ein Evaluated Price ist kein Kurs, zu dem man handeln kann: Er sagt, was die Anleihe ungefähr wert sein sollte, nicht, was ein Händler heute zahlt. Cici u. a. (2011) zeigen, dass verschiedene Fonds dieselbe Unternehmensanleihe am Monatsende unterschiedlich bewerten, umso mehr, je illiquider die Anleihe und je unruhiger der Markt, mit Mustern, die zu geglätteten Renditen passen. Im Stress kann der Börsenkurs eines Anleihe-ETFs deshalb deutlich unter seinem NAV liegen, wie im März 2020 (Aramonte und Avalos 2020).

Für Fortgeschrittene: Was die Modelle verbindet

• Spanne als Summe: Abwicklungskosten, Inventarrisiko (wächst mit γ σ²) und adverse Selektion (wächst mit dem Anteil Informierter). Empirisch trennen lassen sich die Teile nur mit zusätzlichen Annahmen.
• Information über Menge oder Richtung: Bei Kyle (1985) wirkt Information über die Größe des Orderflusses (Lambda), bei Glosten und Milgrom (1985) über die Richtung einzelner Aufträge; in beiden Modellen werden Transaktionspreise zu den besten Schätzungen des Werts.
• Inventar und Axes: Ein Händler, der Positionen langsam abbaut und dazu Kurse und Axes nach seinem Bestand ausrichtet, folgt der Logik von Avellaneda und Stoikov (2008).
• Matrix Pricing als Kurvenschätzung: Statt zweier Punkte lassen sich ganze Spread-Kurven je Rating und Sektor schätzen, etwa mit dem Nelson-Siegel-Modell. Das mindert Rauschen, glättet aber auch echte Unterschiede einzelner Emittenten.
• Glättung in Kennzahlen: Geglättete Bewertungen senken die gemessene Volatilität und erhöhen die Autokorrelation, wie bei Private Credit.

Was die Forschung zeigt

Die Theorie der Spanne ruht auf Inventarrisiko (Ho und Stoll 1981; Avellaneda und Stoikov 2008) und Information (Glosten und Milgrom 1985; Kyle 1985). Für Anleihen fasst Bessembinder u. a. (2020) zusammen, dass Suchkosten, Händlernetze und geringe Transparenz die Kosten prägen und Elektronik nur langsam vordringt. Mehr Transparenz senkte die Kosten nach Einführung von TRACE (Edwards u. a. 2007); Illiquidität erklärt einen großen Teil der Schwankungen der Renditeaufschläge (Bao u. a. 2011) und wächst in Krisen (Dick-Nielsen u. a. 2012). Neuere Arbeiten zeigen die Wirkung indikativer Kurse (Hendershott u. a. 2026) und die Rolle von ETFs im Portfolio Trading (Meli und Todorova 2026). Bei Cross Trades und Bewertungen ist die Evidenz eine Warnung: strategische Preise (Eisele u. a. 2020) und uneinheitliche Bewertungen derselben Anleihe (Cici u. a. 2011).

Grenzen und typische Fehler

• Axe mit Angebot verwechseln: Eine Axe zeigt Interesse, keinen garantierten Kurs; manche Axes sind nach Klagen der Käuferseite nicht echt.
• Indikation als Preis nehmen: Kurse auf Bildschirmen und in Runs sind bei Anleihen oft unverbindlich; handelbar ist erst die Antwort auf eine Anfrage.
• Evaluated Price als Liquidität: Ein glatter NAV sagt nicht, zu welchem Preis sich Anleihen im Stress verkaufen lassen.
• Cross Trade als kostenlos: Ohne unabhängigen Preis kann er einen Fonds zulasten des anderen begünstigen.
• Matrix ohne Prüfung: Rating und Laufzeit erfassen nicht alles. Nachrang, Kündigungsrechte, Covenants und Nachrichten zum Emittenten verschieben den fairen Aufschlag.

So rechnet Portfolio Lab

Portfolio Lab handelt keine Anleihen außerbörslich und bewertet keine Einzelanleihen per Matrix. Anleihen erscheinen über Fonds und ETFs; der Backtest rechnet mit deren Kursen, bei ETFs Börsenkursen, nicht NAVs. Die Geld-Brief-Spanne gibst du in Prozent des Kurses ein: Gekauft wird eine halbe Spanne über, verkauft eine halbe Spanne unter dem Schlusskurs. Für Anleihe-ETFs mit engen Märkten oder für Stressphasen lohnt eine höhere Spanne. Kurs, Rendite, Duration und Spreads einzelner Anleihen rechnet Anleihen-Mathematik vor.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.