Markterwartungen: Was Zinskurve, Inflationsanleihen und Optionen über die Zukunft verraten

Q: Wie viele Zinssenkungen preist der Markt ein?

Man vergleicht den Terminzins für einen künftigen Zeitraum mit dem heutigen Leitzins und teilt die Differenz durch 0,25. Liegt der Terminzins in einem Jahr 0,50 Prozentpunkte unter dem Leitzins, sind etwa zwei Senkungen eingepreist, vor Laufzeitprämien gerechnet.

Q: Was ist die Breakeven-Inflation?

Der Renditeabstand zwischen normalen und inflationsgeschützten Staatsanleihen gleicher Laufzeit. Er zeigt die eingepreiste Inflation, enthält aber eine Inflationsrisikoprämie und Liquiditätseffekte der Inflationsanleihen.

Q: Wie zuverlässig sagt die Zinskurve Rezessionen voraus?

In den USA ging von 1968 bis 2005 jeder Rezession eine Inversion im Monatsmittel voraus, ohne Fehlsignal. Die lange Inversion von Oktober 2022 bis Dezember 2024 blieb dagegen ohne Rezession. Die Kurve ist ein Warnzeichen, keine Gewissheit.

Q: Wie berechnet man die Rezessionswahrscheinlichkeit aus der Zinskurve?

Mit einem Probit-Modell: P = Φ(α + β · Spread), Spread = 10-jährige Rendite minus 3-Monats-T-Bill im Monatsmittel. Mit den Parametern des New York Fed von 2006 ergibt ein Spread von null 27,3 %, ein Spread von −1,64 Prozentpunkten 72,7 %.

Q: Sind Wahrscheinlichkeiten aus Optionspreisen echte Wahrscheinlichkeiten?

Nein, risikoneutrale: Sie enthalten die Prämie für Absicherung. Eingepreiste Wahrscheinlichkeiten für Kursrückgänge liegen deshalb meist über der tatsächlichen Häufigkeit.

Vertiefung12 Min. Lesezeit · aktualisiert am 27. Oktober 2026 · 20 Quellen

Markterwartungen stecken in vielen Preisen: Die Zinskurve verrät, welche Zinsen der Markt in einem Jahr erwartet, inflationsgeschützte Anleihen zeigen die eingepreiste Inflation, die Steigung der Kurve lässt sich in eine Rezessionswahrscheinlichkeit übersetzen, und Optionen preisen Kursschwankungen ein. Hier erfährst du, wie man diese Zahlen aus Zinsen und Kursen ausrechnet, warum sie keine reinen Prognosen sind (Risikoprämien verzerren sie) und was die Forschung über ihre Treffsicherheit weiß.

Was „einpreisen“ bedeutet

Wer heute eine zweijährige Anleihe kauft statt zweimal nacheinander eine einjährige, wettet auf den Zins im zweiten Jahr. Weil viele Anleger diese Rechnung aufmachen, steckt im Preis eine Erwartung. Das meint „der Markt preist ein“. Dasselbe gilt für Inflation: Eine normale und eine inflationsgeschützte Anleihe bringen gleich viel, wenn die Inflation genau dem Abstand ihrer Renditen entspricht. Und Optionen sind umso teurer, je stärker der Markt den Kurs schwanken sieht.

Der Haken: Preise enthalten neben Erwartungen auch Risikoprämien. Wer lange Anleihen hält, verlangt einen Aufschlag für das Kursrisiko (Laufzeitprämie); wer Absicherung kauft, zahlt im Schnitt mehr, als sie auszahlt. Aus einem Marktpreis lässt sich deshalb keine Erwartung ablesen, ohne etwas über die Prämie anzunehmen.

Frage	Quelle	Was mitschwingt
Wohin gehen die Leitzinsen?	Terminzinsen aus der Zinskurve, Zinsfutures	Laufzeit- und Liquiditätsprämien
Welche Inflation kommt?	Breakeven-Inflation, Inflationsswaps, Umfragen	Inflationsrisiko- und Liquiditätsprämie
Kommt eine Rezession?	Steigung der Zinskurve in einem Probit-Modell	Modellfehler, im Nachhinein angepasst
Wie stark schwanken Aktien?	implizite Volatilität, etwa der VIX	Prämie für Absicherung, Schiefe

Terminzinsen: der Zinspfad in der Zinskurve

Ein Terminzins ist der Zins für einen künftigen Zeitraum, den man heute über die Zinskurve festschreiben kann; die Grundidee steht im Artikel Zinskurve. Für Markterwartungen rechnet man meist mit stetigen Zinsen, weil sich Zeitabschnitte dann einfach addieren. Renditen von US-Staatsanleihen werden auf Halbjahresbasis angegeben und zuerst umgerechnet. Den Abstand zwischen Terminzins und Leitzins nennt man die eingepreiste Zinsänderung. Geteilt durch 0,25 ergibt sie die Zahl der eingepreisten Zinsschritte.

r = 2 · ln(1 + y / 2)
f(t₁, t₂) = (r₂ · t₂ − r₁ · t₁) / (t₂ − t₁),   als Jahreszins e^f − 1
eingepreiste Zinsschritte = (Terminzins − Leitzins) / 0,25

y: Rendite für die Laufzeit t, Halbjahresbasis, als Anteil
r₁, r₂: stetige Zinsen für die Laufzeiten t₁ < t₂ in Jahren
f(t₁, t₂): stetiger Terminzins zwischen t₁ und t₂

Weil ein Terminzins die Änderung zwischen zwei Renditen auf einen kurzen Abschnitt verdichtet, reagiert er stärker als die Renditen selbst: Fällt die Kurve, liegen die Terminzinsen unter den Renditen, steigt sie, darüber. Die EZB veröffentlicht für den Euroraum täglich momentane Terminzinsen (Terminzinsen für einen unendlich kurzen Zeitraum) aus ihrer Zinskurve für Staatsanleihen mit AAA-Rating, geschätzt mit dem Svensson-Modell (EZB, Methodik der Zinskurven 2026).

Erwartungshypothese und Laufzeitprämie

Wären Terminzinsen reine Erwartungen, gälte die Erwartungshypothese: Lange Zinsen sind der Durchschnitt der erwarteten kurzen Zinsen, und der Terminzins für das zweite Halbjahr ist genau der Zins, den der Markt dann erwartet. Tatsächlich gilt eher:

Terminzins = erwarteter kurzer Zins + Laufzeitprämie (+ Liquiditäts- und Konventionseffekte)

Laufzeitprämie: Aufschlag für das Risiko, dass sich die Zinsen anders entwickeln als erwartet; nicht beobachtbar, nur geschätzt

Die Prämie schwankt über die Zeit (siehe die Forschung unten). Für die Geldpolitik gilt dasselbe: Viele Studien nutzen Futures auf den Tagesgeldsatz der Fed (Fed-Funds-Futures) als Maß für den erwarteten Zinspfad, doch auch ihre Preise enthalten eine Prämie. Als Einschätzung: Je weiter ein Terminzins in der Zukunft liegt, desto mehr Prämie und desto weniger reine Erwartung dürfte er enthalten.

Breakeven-Inflation: was Inflationsanleihen einpreisen

Die Breakeven-Inflation ist der Renditeabstand zwischen einer normalen Staatsanleihe und einer inflationsgeschützten gleicher Laufzeit, in den USA zwischen Treasuries und TIPS. Grundlagen stehen im Artikel Reale Rendite. Aus zwei Breakevens lässt sich wie bei Zinsen ein Terminwert rechnen: die Termin-Inflation 5 Jahre in 5 Jahren, die eingepreiste Inflation für die Jahre sechs bis zehn.

Breakeven = nominale Rendite − reale Rendite (gleiche Laufzeit)
5 J. in 5 J. = ((1 + BE₁₀)¹⁰ / (1 + BE₅)⁵)^(1/5) − 1 ≈ 2 · BE₁₀ − BE₅

BE₅, BE₁₀: Breakeven-Inflation für 5 und 10 Jahre

Auch hier wirken Prämien, und zwar in beide Richtungen. Anleger verlangen für das Risiko unerwarteter Inflation einen Aufschlag auf nominale Anleihen, die Inflationsrisikoprämie, die Bekaert und Wang (2010) für mehrere Länder schätzen. Sie hebt die Breakeven. TIPS sind dagegen weniger liquide als normale Treasuries. Das hebt ihre Rendite und drückt die Breakeven. Wie groß beide Effekte waren, steht unten bei der Forschung.

Umfragen statt Marktpreise

Für Inflationserwartungen im Euroraum gibt es keine frei verfügbaren Marktpreise wie Inflationsswaps. Die wichtigste Alternative ist der Survey of Professional Forecasters der EZB: Seit Januar 1999 befragt sie viermal im Jahr (im Januar, April, Juli und Oktober) Fachleute von Finanz- und anderen Unternehmen zu Inflation, Kerninflation, Wachstum und Arbeitslosigkeit, mit Punktprognosen und Wahrscheinlichkeitsverteilungen für das laufende, das nächste und das übernächste Jahr sowie auf längere Sicht (EZB, Survey of Professional Forecasters 2026).

Runde Juli 2026	erwartete Inflation (HVPI)
2026	2,7 %
2027	2,2 %
2028	2,0 %
auf längere Sicht (2031)	2,0 %

53 Antworten, befragt vom 1. bis 6. Juli 2026, veröffentlicht am 24. Juli 2026 (EZB, Umfrage Juli 2026 2026).

Umfrage und Marktpreis messen Verschiedenes. Die Umfrage zeigt ohne Risikoprämie, was Fachleute erwarten, aber nur viermal im Jahr und ohne dass jemand Geld darauf setzt. Der Marktpreis ändert sich täglich, enthält aber Prämien und technische Effekte. Beim Vergleich zählt auch die Frage: „Auf längere Sicht“ heißt in der EZB-Umfrage ein einzelnes Jahr, die Termin-Inflation 5 J. in 5 J. ist ein Durchschnitt über fünf Jahre.

Eine dritte Quelle sind Prognosemärkte: Kontrakte auf Zinsentscheide oder Inflationszahlen, deren Preise man als Wahrscheinlichkeiten liest. Sie sagen laut Wolfers und Zitzewitz (2004) meist recht genau voraus; wie stark Gebühren, Zinsen und dünne Märkte ihre Preise verzerren, zeigt der Artikel über Prognosemärkte.

Rezessionswahrscheinlichkeit aus der Zinskurve

Eine inverse Zinskurve ging in den USA vielen Rezessionen voraus. Für die Praxis beschrieben Estrella und Trubin (2006) beim New York Fed ein Modell: Ein Probit-Modell übersetzt den Spread zwischen 10-jähriger Treasury-Rendite und 3-Monats-T-Bill in die Rezessionswahrscheinlichkeit zwölf Monate später.

P(Rezession in 12 Monaten) = Φ(α + β · Spread)
Spread = Rendite 10 J. − Rendite-Äquivalent 3 M.;   Rendite-Äquivalent = 365 · d / (360 − 91 · d)

Φ: Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung
α, β: geschätzte Parameter; beim New York Fed α = −0,6045 und β = −0,7374, geschätzt aus den Jahren 1959 bis 2005
d: Diskontsatz des 3-Monats-T-Bills als Anteil

Estrella und Trubin empfehlen Treasury-Renditen, die Kombination aus drei Monaten und zehn Jahren und den 3-Monats-Satz am Sekundärmarkt, umgerechnet in ein Rendite-Äquivalent, weil T-Bills als Diskontsatz notieren. Als Rezession zählen die Monate nach einem Höhepunkt laut NBER bis einschließlich des Tiefpunkts. Bei jeder Rezession im untersuchten Zeitraum hatte die geschätzte Wahrscheinlichkeit 30 % überschritten, bei der Rezession 1981–82 erreichte sie bis zu 98 % (Estrella und Trubin 2006). Entscheidend ist das Niveau:

„Levels of the spread are more informative than changes.“

Auf Deutsch: Das Niveau des Spreads sagt mehr als seine Veränderung.Estrella und Trubin (2006)

Und es zählen Monatsmittel statt Tageswerte: Allen sechs Rezessionen seit 1968 gingen mindestens drei Monate mit negativem Monatsmittel voraus, und eine Inversion im Monatsmittel war von 1968 bis 2005 nie ein Fehlsignal. Negative Tageswerte gab es dagegen an 100 Tagen in Monaten, deren Mittel positiv blieb (Estrella und Trubin 2006).

Rezessionswahrscheinlichkeit nach Spread (Parameter von 2006)

Φ(−0,6045 − 0,7374 × Spread) mit den Parametern von Estrella und Trubin (2006). Links der Null ist die Kurve invers; ab rund −0,82 Prozentpunkten zeigt das Modell mehr als 50 %.

Das Fehlsignal 2022–2024

Das Modell ist im Nachhinein angepasst: Seine Parameter stammen aus derselben Geschichte, die es erklärt. Eine deutliche Probe außerhalb dieser Stichprobe ging schief: Im Oktober 2022 kehrte sich die Kurve aus drei Monaten und zehn Jahren um und blieb bis Dezember 2024 invers, so lange wie in der jüngeren Geschichte nie (J.P. Morgan Asset Management 2025). Mit den Parametern von 2006 bedeutet jede Inversion mehr als 27,3 % Rezessionswahrscheinlichkeit, und je tiefer sie ist, desto mehr. Eine Rezession hat das NBER bis heute nicht festgestellt: Der letzte Höhepunkt seiner Datierung ist der Februar 2020, der letzte Tiefpunkt der April 2020 (NBER (2026), Stand 27. Oktober 2026).

Die Lehre: Ein Modell mit zwei Parametern, geschätzt aus einer Handvoll Rezessionen, ist ein grober Indikator, keine Vorhersage.

Für Fortgeschrittene: risikoneutrale und tatsächliche Wahrscheinlichkeiten

Optionspreise enthalten eine ganze Verteilung künftiger Kurse. Breeden und Litzenberger (1978) zeigten, dass sich der Preis eines Anspruchs, der 1 $ zahlt, wenn ein Portfolio an einem künftigen Tag zwischen zwei Werten liegt, aus der zweiten Ableitung der Preisfunktion von Calls ergibt. Aus vielen Optionen lässt sich so eine risikoneutrale Dichte gewinnen: die Wahrscheinlichkeiten, mit denen der Markt Auszahlungen bewertet. Ohne ganze Optionskette hilft eine Näherung mit der impliziten Volatilität und einer Lognormalverteilung ohne Drift:

q(K) = e^(rT) · ∂²C / ∂K²
P(S_T / S_0 ≤ 1 − k) = Φ((ln(1 − k) + σ²T / 2) / (σ√T))

C(K): Preis eines Calls mit Basispreis K und Laufzeit T; r risikoloser Zins
q(K): risikoneutrale Dichte des Kurses bei Fälligkeit
σ: implizite Volatilität pro Jahr, etwa VIX / 100
k: Rückgang, etwa 0,10 für −10 %

Eingepreiste Wahrscheinlichkeit eines Rückgangs um 10 % nach VIX

Lognormalverteilung ohne Drift, 30 bzw. 186 Tage; risikoneutral, also samt Absicherungsprämie. Für sechs Monate gilt in der Praxis der VIX 6 Monate.

Diese Zahlen sind risikoneutral. Sie enthalten die Prämie, die Anleger für Absicherung zahlen: Carr und Wu (2009) zeigen, dass die implizite Varianz im Mittel über der später realisierten liegt, und Bakshi und Kapadia (2003) finden, dass delta-abgesicherte gekaufte Indexoptionen im Mittel schlechter als null abschneiden. Die tatsächliche Wahrscheinlichkeit eines Rückgangs ist deshalb meist kleiner als die eingepreiste. Gegenläufig wirkt die Schiefe: Puts weit aus dem Geld sind teurer, als sie unter der Lognormalverteilung wären (siehe VIX), sodass die Näherung große Rückgänge risikoneutral eher unterschätzt.

Beim Probit-Modell maximiert man die Log-Likelihood Σ [y · ln Φ(z) + (1 − y) · ln(1 − Φ(z))] mit z = α + β · Spread und y = 1 für einen Rezessionsmonat zwölf Monate später, etwa per Fisher-Scoring (siehe Maximum-Likelihood). Weil sich die Vorhersagezeiträume benachbarter Monate überlappen und Rezessionen selten sind, dürften die üblichen Standardfehler die Genauigkeit überschätzen.

Was die Forschung zeigt

Terminzinsen. Fama (1984) schätzte erwartete Renditen von US-Schatzwechseln aus Terminzinsen: Sie stiegen nicht gleichmäßig mit der Laufzeit, sondern erreichten bei acht bis neun Monaten ihren Höchstwert. Campbell und Shiller (1991) fanden für fast alle Kombinationen von Laufzeiten zwischen einem Monat und zehn Jahren, dass ein großer Abstand zwischen langen und kurzen Zinsen langfristig steigende kurze Zinsen ankündigte, kurzfristig aber eine fallende lange Rendite. Das ist das Gegenteil dessen, was die Erwartungshypothese verlangt. Laut Cochrane und Piazzesi (2005) sagt eine einzige Kombination aus Terminzinsen die Überrenditen ein- bis fünfjähriger Anleihen über ein Jahr voraus, mit einem Bestimmtheitsmaß von bis zu 0,44.

Futures. Piazzesi und Swanson (2004) dokumentieren, dass Überrenditen auf Fed-Funds-Futures im Mittel positiv und stark antizyklisch waren und sich aus Beschäftigungswachstum und Zinsabständen vorhersagen ließen; wer die Prämie ignoriert, liest einen verzerrten Zinspfad ab. Ihr Fazit steckt im Titel: Futures-Preise sind risikoadjustierte Prognosen.

Inflation. Gürkaynak u. a. (2010) schätzen täglich eine Zinskurve der TIPS und finden, dass die Inflationskompensation kein reines Maß der Erwartung ist, sondern von Inflationsrisiko- und Liquiditätsprämie verzerrt wird. Laut D'Amico u. a. (2018) lagen TIPS-Renditen bei ihrer Einführung um bis zu 100 Basispunkte und in der Finanzkrise 2007–2008 um bis zu 300 Basispunkte über risikofreien Realzinsen, vor allem wegen der geringeren Liquidität.

Rezessionen. Estrella und Hardouvelis (1991) zeigten, dass eine steile Kurve höheres reales Wachstum ankündigt und dabei Umfrageprognosen schlägt. Estrella und Mishkin (1998) fanden, dass die Steigung für Prognosen über mehr als ein Quartal der klar beste einzelne Frühindikator für US-Rezessionen war.

Grenzen und typische Fehler

Terminzins gleich Prognose: Ein Terminzins von 3,63 % heißt nicht, dass der Markt genau 3,63 % erwartet, sondern Erwartung plus Prämie. Eine hohe Laufzeitprämie lässt eingepreiste Senkungen kleiner erscheinen, als sie erwartet werden.
Falscher Leitzins: Der Vergleich muss zum Geldmarkt passen. Kurze Treasury-Renditen liegen oft über oder unter der Fed Funds Rate; genauer wären Fed-Funds-Futures oder Zinsswaps auf den Tagesgeldsatz.
Zinskonventionen mischen: Diskontsatz, Halbjahresrendite, stetiger Zins und Jahreszins unterscheiden sich um einige Basispunkte, im Beispiel oben 5,10 % gegen 5,24 %. Bei einem Zinsschritt von 25 Basispunkten ist das nicht egal.
Risikoneutral wörtlich nehmen: 11,9 % eingepreiste Wahrscheinlichkeit für einen Rückgang um 10 % binnen eines Monats heißt nicht, dass er in jedem achten Monat kommt.
Markterwartungen als Timing-Signal: Was eingepreist ist, steckt schon in den Kursen. Gewinnen kann nur, wer richtiger liegt als der Markt (siehe Market Timing).

So rechnet Portfolio Lab

Auf der Seite Makro zeigt der Reiter Markterwartungen je Region, was der Markt einpreist. Im Euroraum und in Deutschland vergleicht Portfolio Lab den momentanen Terminzins in einem Jahr aus der EZB-Zinskurve für Staatsanleihen mit AAA-Rating (EZB, Zinsstrukturkurven 2026) mit dem Einlagesatz der EZB, in den USA den Terminzins für 6 bis 12 Monate aus Treasury-Renditen mit konstanter Laufzeit mit der Mitte des Zielbands der Fed. Die Differenz erscheint in Prozentpunkten und in Zinsschritten zu 0,25, dazu der Zinspfad heute, vor drei Monaten und vor einem Jahr und ein wöchentlicher Verlauf.

Die Inflationserwartung kommt in den USA aus den Breakevens, im Euroraum aus der Umfrage der EZB, als Umfrage gekennzeichnet. Nur für die USA zeigt der Reiter die Rezessionswahrscheinlichkeit und risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten für Rückgänge um 10 % und 20 % und einen Anstieg um 10 % aus VIX, VIX 3 Monate und VIX 6 Monate. α und β der Rezessionswahrscheinlichkeit schätzt Portfolio Lab bei jedem Abruf mit allen Monaten ab 1959 neu. Das ist keine Prognose von Portfolio Lab; Details stehen in der Methodik Makro.

Häufige Fragen

Wie viele Zinssenkungen preist der Markt ein?