Makro-Dashboard und Regime-Analyse: Methodik

Q: Was ist eine technische Rezession?

Zwei Quartale in Folge mit sinkendem realem BIP gegenüber dem Vorquartal. Portfolio Lab nutzt diese Regel für Euroraum und Deutschland und zählt alle Monate dieser Quartale als Rezession; für die USA gilt die offizielle Datierung, die auch Arbeitsmarkt und Einkommen berücksichtigt.

Q: Warum weichen die Regime von Schlagzeilen ab?

Die Regeln sind mechanisch und nutzen revidierte Daten. Eine Rezession, die damals ausgerufen wurde, kann nach Revisionen verschwinden und umgekehrt. Außerdem zählt bei Zinsphasen der Geldmarktzins, nicht der Leitzins.

Q: Welche Verzögerung sollte ich einstellen?

Für eine beschreibende Auswertung 0. Für eine Strategie, die auf ein Regime reagiert, mindestens die Zeit bis zur Veröffentlichung: ein bis zwei Monate bei Inflation und Zinsen, bei Rezessionen deutlich mehr.

Q: Wie wird die Rendite p. a. je Regime berechnet?

Als geometrisches Mittel aller Monatsrenditen im Regime, auf zwölf Monate hochgerechnet. Die Monate müssen nicht zusammenhängen; die Spalte „Anteil der Zeit“ zeigt, wie oft der Zustand vorkam.

Q: Was bedeuten Goldilocks und Stagflation?

Goldilocks heißt steigendes Wachstum bei nicht steigender Inflation, Stagflation schwächeres Wachstum bei steigender Inflation. Gemessen wird nur die Richtung über drei bzw. sechs Monate, nicht das Niveau.

Q: Wie berechnet Portfolio Lab die eingepreisten Zinsschritte?

Als Terminzins in rund einem Jahr minus Leitzins, geteilt durch 0,25: im Euroraum der momentane Terminzins der EZB-Zinskurve in einem Jahr gegen den Einlagesatz, in den USA der Terminzins für 6 bis 12 Monate aus Treasury-Renditen gegen die Mitte des Zielbands. Laufzeitprämien sind darin enthalten.

Vertiefung14 Min. Lesezeit · aktualisiert am 27. Oktober 2026 · 12 Quellen

Die Seite Makro zeigt Konjunktur, Inflation, Zinsen und Arbeitsmarkt für den Euroraum, Deutschland und die USA und teilt die Vergangenheit in Regime ein: Rezession oder nicht, hohe oder niedrige Inflation, Zinserhöhungen oder Zinssenkungen. Die Regime-Analyse zeigt dann, wie deine Portfolios in jedem Zustand abgeschnitten haben. Diese Methodik erklärt Datenaufbereitung, Regeln und Kennzahlen so, wie der Code sie umsetzt.

Kennzahlen je Region

Für jede der drei Regionen lädt Portfolio Lab dieselbe Grundausstattung: 11 Kennzahlen für Euroraum und Deutschland, 12 für die USA, wo die offizielle Rezessionsdatierung hinzukommt. Die Werte stammen aus den Statistiken der Zentralbanken und Statistikämter; den Geldmarktzins teilt sich die Seite mit dem Rest der App.

Bereich	Euroraum und Deutschland	USA
Inflation	Verbraucherpreise (HICP) und Kerninflation ohne Energie und Lebensmittel, je ggü. Vorjahresmonat	Verbraucherpreise (CPI) und Kern-CPI, ggü. Vorjahresmonat
Zinsen	Einlagesatz der EZB, Geldmarktzins (€STR, davor EONIA, davor Tagesgeld), 10-jährige Staatsrendite	Fed Funds Rate, 3-Monats-T-Bills, 10-jährige Treasuries
Zinskurve	10-jährige Rendite minus Geldmarktzins in Prozentpunkten	ebenso
Wachstum	reales BIP ggü. Vorquartal und Vorjahr, Industrieproduktion ggü. Vorjahr	ebenso (BIP ggü. Vorquartal nicht annualisiert)
Arbeitsmarkt	Arbeitslosenquote	Arbeitslosenquote
Stimmung	Wirtschaftsstimmungsindikator (ESI), langfristiger Mittelwert 100	Verbraucherstimmung

Oben auf der Seite stehen acht Karten mit dem letzten Wert, dem Datenstand und dem Wert etwa zwölf Monate zuvor, darunter Diagramme je Bereich. Die Inflation zeigt eine Hilfslinie bei 2 %, dem mittelfristigen Ziel der Notenbanken.

Aufbereitung der Reihen

Jede Kennzahl hat eine bevorzugte Quelle und Ersatzquellen. Tageswerte werden zu Monatswerten: bei Marktzinsen der Monatsmittelwert, beim EZB-Einlagesatz der letzte Stand im Monat (Monate ohne Änderung erben den letzten Satz). Liegt eine Reihe als Index vor, rechnet der Code die Veränderung gegenüber dem Vorjahr (12 Monate bzw. 4 Quartale) oder dem Vorquartal aus. Ein laufender Monat aus Tageswerten zählt erst, wenn er vorbei ist.

Veränderung ggü. Vorjahr = (Wert_t / Wert_t−12 − 1) × 100

Wert_t: Indexstand im Monat t, etwa Verbraucherpreise oder Industrieproduktion
t − 12: derselbe Monat ein Jahr zuvor; bei Quartalsreihen t − 4

Mehrere Quellen setzt der Code nach Vorrang zusammen: Die erste Reihe mit Daten bleibt unverändert, jede weitere ergänzt nur Monate davor (längere Historie) oder danach (falls die bevorzugte Quelle nicht mehr aktualisiert wird). Ersatzquellen fragt er nur ab, solange keine aktuelle Reihe vorliegt. Aktuell heißt: letzter Wert höchstens 150 Tage alt bei Monatsdaten und 270 Tage bei Quartalsdaten. Quellen, die nur die Historie verlängern, ruft er immer ab. Ist der letzte Wert älter, zeigt „Datenstand und Quellen“ einen Hinweis. Abrufe werden 12 Stunden gespeichert; bei Netzfehlern gilt der letzte Stand, markiert als „veraltet“.

Sechs Regime

Ein Regime ist eine Bezeichnung je Monat. Die Seite Makro bestimmt sechs Arten nach festen, einfachen Regeln statt mit einem geschätzten Modell. Statistische Verfahren wie das Regimewechselmodell von Hamilton (1989) schätzen Phasen aus den Daten selbst. Für Kursreihen rechnet Portfolio Lab ein solches Hidden-Markov-Modell auf der Seite Regime (Methodik Regime). Feste Regeln sind gröber, aber nachvollziehbar und ohne Parameter, die man nachträglich passend wählen könnte.

Regime	Regel	Zustände
Rezession	USA: offizielle Datierung (0/1); Euroraum und Deutschland: mindestens zwei Quartale in Folge mit sinkendem realem BIP, alle Monate dieser Quartale	Rezession, keine Rezession
Konjunkturuhr	Konjunkturindikator, über drei Monate geglättet: über oder unter dem neutralen Wert × gestiegen oder gefallen gegenüber drei Monaten zuvor	Erholung, Expansion, Abschwächung, Abschwung
Inflation	Teuerung ggü. Vorjahr; Grenzwerte zählen zum oberen Band	unter 0 %, 0–2 %, 2–4 %, über 4 %
Zinsphasen	Geldmarktzins im Monatsmittel gegenüber sechs Monaten zuvor, Schwelle ±0,25 Prozentpunkte	Zinserhöhungen, seitwärts, Zinssenkungen
Zinskurve	10 J. minus Geldmarkt: unter 0 invers, unter 0,5 flach, sonst normal	invers, flach, normal
Wachstum und Inflation	Richtung der geglätteten Konjunkturuhr über drei Monate × Richtung der Inflation über sechs Monate	Goldilocks, Reflation, Stagflation, Abkühlung

Als Konjunkturindikator dient im Euroraum und in Deutschland die Wirtschaftsstimmung mit dem neutralen Wert 100, in den USA die Industrieproduktion gegenüber dem Vorjahr mit dem neutralen Wert 0 %. Die Uhr läuft im Kreis: unter neutral und steigend ist Erholung, über neutral und steigend Expansion, über neutral und fallend Abschwächung, unter neutral und fallend Abschwung. Die Idee entspricht der bekannten „Investment Clock“; Portfolio Lab setzt sie nur mit diesem einen Indikator um.

Bei der Kombination aus Wachstum und Inflation heißt steigendes Wachstum mit nicht steigender Inflation Goldilocks, beides steigend Reflation, schwächeres Wachstum mit steigender Inflation Stagflation, beides fallend Abkühlung. Eine unveränderte Inflation zählt als nicht steigend.

Die Zinskurve als Regime hat einen Grund: Eine inverse Kurve (kurze Zinsen über langen) ging in den USA den meisten Rezessionen voraus, wie Estrella und Hardouvelis (1991) und Estrella und Mishkin (1998) gezeigt haben. Die Grundlagen stehen im Artikel Zinskurve.

Regime-Analyse der Portfolios

Die Regime-Analyse nimmt die Portfolios aus dem Raster, normiert die Gewichte auf 100 % und rechnet Monatsrenditen in der Basiswährung, monatlich rebalanciert. Der laufende Monat bleibt draußen. Dann legt sie jedes Regime auf das Monatsraster der Renditen und fasst je Zustand zusammen: Zahl der Monate, Anteil der Zeit, Rendite p. a., Volatilität p. a. (Standardabweichung × √12), Anteil positiver Monate, durchschnittlicher und schlechtester Monat. Die Rendite p. a. ist das geometrische Mittel der Monate im Regime, hochgerechnet auf zwölf Monate:

Rendite p. a. = exp(12 · Mittelwert(ln(1 + r_m))) − 1

r_m: Monatsrenditen des Portfolios in den Monaten mit diesem Zustand, auch wenn sie nicht zusammenhängen

Hat ein Zustand weniger als 24 Monate, erscheint ein Hinweis, die Werte dort vorsichtig zu lesen. Das ist eher großzügig: Bei 24 Monaten und 15 % Volatilität liegt der Standardfehler der annualisierten Rendite noch bei rund 10,6 Prozentpunkten (15 % ÷ √2). Dass sich erwartete Renditen tatsächlich mit der Konjunktur ändern, belegen etwa Fama und French (1989); ob ein Portfolio in einem Regime besser lief, sagt aber wenig darüber, ob es das beim nächsten Mal wieder tut.

Verzögerung und Revisionen

Alle Regime sind im Nachhinein bestimmt, mit den heute veröffentlichten Daten einschließlich späterer Revisionen. Eine Rezession im Euroraum steht technisch erst fest, wenn das zweite schwache Quartal veröffentlicht ist, bis zu acht Monate nach ihrem Beginn. Wer eine Strategie prüfen will, die auf Regime reagiert, muss deshalb mit dem rechnen, was damals bekannt war. Croushore und Stark (2001) zeigen mit Echtzeitdaten, wie sehr Ergebnisse von solchen Revisionen abhängen.

Die Einstellung Verzögerung (0 bis 24 Monate) verschiebt jedes Regime um so viele Monate nach hinten: Bei 3 Monaten gilt die Bezeichnung für Januar erst für die Rendite im April. Als Faustregeln nennt die Seite: Inflation und Zinsen sind nach ein bis zwei Monaten bekannt, Stimmungswerte sofort, technische Rezessionen bis etwa acht Monate später und die offizielle US-Datierung oft 6 bis 18 Monate später. Revisionen selbst bildet die Verzögerung nicht ab.

Grenzen

Wenige Wechsel: Seit Einführung des Euro gab es im Euroraum nur wenige Rezessionen. Jede Aussage über „Portfolios in Rezessionen“ stützt sich auf sehr wenige Episoden.
Feste Schwellen wie 0,25 Prozentpunkte oder 0,5 Prozentpunkte Zinskurve sind gesetzt, nicht geschätzt. Kleine Änderungen verschieben Monate zwischen Zuständen.
Glättung kostet Zeit: Die Konjunkturuhr reagiert durch das Dreimonatsmittel und den Vergleich über drei Monate erst mit Verzögerung auf Wendepunkte.
Daten mit unterschiedlicher Länge: Kennzahlen, die später beginnen, schneiden die Regime-Analyse ab; die Tabelle „Datenstand und Quellen“ zeigt Von und Bis je Kennzahl.
Keine Prognose: Die Regime beschreiben die Vergangenheit; die Seite gibt keine Empfehlung, wie man ein Portfolio für das nächste Regime ausrichten sollte.

Markterwartungen: was der Markt einpreist

Der Reiter Markterwartungen zeigt, was Anleihe-, Inflations- und Optionsmärkte heute einpreisen: den Zinspfad, die Inflationserwartung, die Wahrscheinlichkeit einer Rezession und die eingepreiste Schwankung des Aktienmarkts. Wo es keine frei verfügbaren Marktpreise gibt, nimmt der Code eine Umfrage und kennzeichnet sie so. Hintergründe und Studien stehen im Artikel Markterwartungen.

Quellen je Region

Bereich	Euroraum und Deutschland	USA
Zinspfad	momentane Terminzinsen der EZB-Zinskurve für Staatsanleihen mit AAA-Rating (Svensson-Modell, täglich) in 3, 6 und 9 Monaten sowie 1, 1,5, 2, 3 und 5 Jahren	Terminzinsen aus den Renditen der Treasuries mit konstanter Laufzeit für 1, 3 und 6 Monate sowie 1, 2, 3 und 5 Jahre
Leitzins	Einlagesatz der EZB	Mitte des Zielbands der Fed; im Verlauf die effektive Fed Funds Rate
Inflation	Survey of Professional Forecasters der EZB (Umfrage, kein Marktpreis)	Breakeven-Inflation 5 und 10 Jahre, Termin-Inflation 5 Jahre in 5 Jahren
Rezession	–	Probit aus 10-jähriger Rendite minus 3-Monats-T-Bill, Rezessionen nach NBER
Aktienmarkt	–	implizite Volatilität des S&P 500: VIX (30 Tage), VIX 3 Monate (93 Tage), VIX 6 Monate (186 Tage)

Deutschland nutzt dieselben Reihen wie der Euroraum, weil die Geldpolitik dieselbe ist. Für ein Rezessionsmodell und die eingepreiste Aktienschwankung fehlen im Euroraum frei verfügbare Daten bzw. eine ausreichend lange Historie; die Seite verweist dafür auf die Region USA. Die EZB schätzt ihre Kurve aus Staatsanleihen mit 3 Monaten bis 30 Jahren Restlaufzeit, ohne variabel verzinste und inflationsindexierte Anleihen (EZB, Methodik der Zinskurven 2026).

Zinspfad und eingepreiste Änderung

Die EZB veröffentlicht momentane Terminzinsen direkt; der Code liest sie an den acht Punkten ab. Für die USA rechnet er sie selbst: Die Renditen konstanter Laufzeit gelten näherungsweise als Nullkuponzinsen auf Halbjahresbasis, werden in stetige Zinsen umgerechnet und je Abschnitt zwischen zwei benachbarten Laufzeiten in einen Terminzins übersetzt. Der erste Abschnitt beginnt heute; sein Terminzins entspricht der Rendite für einen Monat.

r = 2 · ln(1 + y / 2)
f = (r₂ · t₂ − r₁ · t₁) / (t₂ − t₁),   angezeigt als e^f − 1
eingepreiste Änderung = Terminzins in rund einem Jahr − Leitzins;   Zinsschritte = Änderung / 0,25

y: Rendite konstanter Laufzeit (Halbjahresbasis) als Anteil
r₁, r₂: stetige Zinsen für benachbarte Laufzeiten t₁ < t₂ in Jahren
f: stetiger Terminzins zwischen t₁ und t₂; e^f − 1 ist der Jahreszins
Terminzins in rund einem Jahr: EZB: momentaner Terminzins in 1 Jahr; USA: Terminzins im Abschnitt 6 bis 12 Monate

Im Euroraum ergibt ein momentaner Terminzins in einem Jahr von 2,20 % bei 2,50 % Einlagesatz (2,20 − 2,50) / 0,25 = −1,2 Zinsschritte (Beispielzahlen). Ab mehr als 0,2 Schritten nach oben oder unten nennt die Kachel die Richtung (Erhöhungen bzw. Senkungen), sonst „kaum Änderung“. Das Diagramm zeigt die Terminzinsen über den Jahren ab heute für drei Zeitpunkte: heute (letzter Tag mit Daten), vor 3 Monaten (91 Tage zuvor) und vor einem Jahr (365 Tage zuvor), jeweils mit dem letzten Wert bis zu diesem Tag; in den USA steht jeder Terminzins in der Mitte seines Abschnitts. Der Verlauf darunter zeigt wöchentlich (letzter Wert bis Freitag) den Terminzins in rund einem Jahr gegen den Leitzins: im Euroraum seit September 2004 gegen den Einlagesatz, in den USA gegen die effektive Fed Funds Rate. Liegt die Terminzinslinie darüber, preist der Markt Erhöhungen ein, darunter Senkungen.

Inflationserwartung

Für die USA zeigt die Seite die Breakeven-Inflation für 5 und 10 Jahre und die Termin-Inflation 5 Jahre in 5 Jahren, je mit dem letzten Wert und dem Wert ein Jahr zuvor, dazu den Verlauf wöchentlich. Für Euroraum und Deutschland gibt es keine frei verfügbaren Marktpreise für Inflationserwartungen (Inflationsswaps). Der Code nimmt deshalb den Survey of Professional Forecasters der EZB: die langfristige Erwartung jeder Runde als Verlauf und aus der letzten Runde die Punktprognosen für das Jahr der Runde, die beiden folgenden Jahre und die längere Frist, jeweils das Mittel der Befragten. Die Umfrage läuft seit 1999 viermal im Jahr (EZB, Survey of Professional Forecasters 2026); sie ist kein Marktpreis.

Rezessionswahrscheinlichkeit

Das Modell folgt dem New York Fed (Estrella und Trubin 2006): Der Spread ist die 10-jährige Treasury-Rendite minus die Rendite des 3-Monats-T-Bills, beides im Monatsmittel. T-Bills notieren als Diskontsatz; der Code rechnet ihn in das Rendite-Äquivalent um. Ein Probit-Modell übersetzt den Spread in die Wahrscheinlichkeit, dass zwölf Monate später eine Rezession nach der Datierung des NBER herrscht.

Rendite-Äquivalent = 365 · d / (360 − 91 · d)
P(Rezession im Monat t + 12) = Φ(α + β · Spread_t)

d: Diskontsatz des 3-Monats-T-Bills als Anteil
Φ: Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung
Spread_t: 10 Jahre minus 3 Monate im Monat t, in Prozentpunkten
α, β: per Maximum-Likelihood geschätzt; β ist negativ: je inverser die Kurve, desto höher die Wahrscheinlichkeit

Das New York Fed hat 2006 feste Werte veröffentlicht, α = −0,6045 und β = −0,7374, geschätzt aus den Jahren 1959 bis 2005 (Estrella und Trubin 2006). Portfolio Lab schätzt α und β dagegen bei jedem Abruf neu: aus allen Monaten ab Januar 1959, für die der Rezessionsindikator zwölf Monate später schon vorliegt. Die Schätzung nutzt Fisher-Scoring (Newton-Schritte mit der erwarteten Informationsmatrix), beginnt bei α = β = 0 und endet, sobald kein Schritt mehr größer als 10⁻¹⁰ ist (höchstens 100 Schritte); mit weniger als 120 Monaten rechnet der Code nicht. Unter dem Diagramm stehen α, β, die Zahl der Monate und der Schätzzeitraum. Die Linie zeigt die Wahrscheinlichkeit für den Monat, für den sie gilt, ab 1960; graue Flächen markieren die Rezessionen.

Aktienmarkt: implizite Schwankung

Aus VIX, VIX 3 Monate und VIX 6 Monate rechnet der Code mit σ = Indexstand / 100 und T = 30, 93 bzw. 186 Tage / 365 die Bandbreite ±1σ und risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten für einen Rückgang um mindestens 10 % und 20 % und einen Anstieg um mindestens 10 %, unter einer Lognormalverteilung ohne Drift:

Bandbreite ±1σ = e^(±σ√T) − 1
P(S_T / S_0 ≤ 1 − k) = Φ((ln(1 − k) + σ²T / 2) / (σ√T))
P(S_T / S_0 ≥ 1 + k) = 1 − Φ((ln(1 + k) + σ²T / 2) / (σ√T))

σ: implizite Volatilität pro Jahr
T: Laufzeit in Jahren
k: Rückgang bzw. Anstieg: 0,10 oder 0,20

Abruf und Zwischenspeicher

Zinsen, Inflation und Rezessionsdaten kommen über die Zwischenspeicher der Makro-Seite: 12 Stunden gültig, bei Netzfehlern gilt der letzte Stand. Für den Zinspfad im Euroraum lädt der Code nur die letzten 400 Tage, für den Verlauf des Terminzinses in einem Jahr die Historie ab September 2004; die letzte Runde der Umfrage hat einen eigenen Eintrag. Die VIX-Indizes teilt sich der Reiter mit der Seite Volatilität, deren Speicher drei Stunden gilt. Jede Region liefert, was abrufbar ist; fehlende Teile nennt die Seite oben unter „Teil(e) ohne Daten“, und erst wenn gar nichts abrufbar ist, erscheint eine Fehlermeldung.

Grenzen der Markterwartungen

Prämien statt reiner Erwartungen: Terminzinsen enthalten Laufzeit- und Liquiditätsprämien, Breakevens eine Inflationsrisiko- und eine Liquiditätsprämie (Gürkaynak u. a. 2010). Die eingepreiste Änderung ist deshalb nur ungefähr die erwartete Zahl der Zinsschritte.
T-Bills sind nicht die Fed Funds Rate: Kurze Treasury-Renditen liegen oft über oder unter dem Tagesgeldsatz; genauer wären Fed-Funds-Futures, die nicht frei verfügbar sind. Renditen konstanter Laufzeit als Nullkuponzinsen zu behandeln ist eine Näherung, und Terminzins (Jahreszins) und Leitzins folgen verschiedenen Zinskonventionen.
Umfrage statt Marktpreis im Euroraum: Die Umfrage enthält keine Risikoprämie, erscheint aber nur viermal im Jahr und zeigt Meinungen, keine Preise, zu denen jemand handelt.
Probit im Nachhinein angepasst: Die Parameter stammen aus derselben Geschichte, die sie erklären. Die inverse Zinskurve von Oktober 2022 bis Dezember 2024 signalisierte eine Rezession, die laut NBER bis heute nicht kam (J.P. Morgan Asset Management 2025; NBER 2026). Die jüngsten Monate des Rezessionsindikators sind zudem vorläufig, weil das NBER Wendepunkte erst mit Abstand festlegt.
Risikoneutral ist nicht tatsächlich: Die Wahrscheinlichkeiten aus dem VIX enthalten die Prämie für Absicherung und liegen meist über der tatsächlichen Häufigkeit (Carr und Wu 2009). Die Lognormalverteilung bildet außerdem die Schiefe der Optionspreise nicht ab: Puts weit aus dem Geld sind teurer, als sie unter ihr wären.

Häufige Fragen

Was ist eine technische Rezession?