Venture Capital: Finanzierungsrunden, Bewertung, Power Law und was die Forschung über die Rendite weiß

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Venture Capital (Wagniskapital) ist Eigenkapital für junge, schnell wachsende Unternehmen, die noch keine Gewinne und oft kaum Umsätze haben. Geldgeber sind meist Fonds, die in mehreren Finanzierungsrunden Minderheitsbeteiligungen kaufen und ihr Geld erst bei einem Verkauf oder Börsengang zurückbekommen. Dieser Artikel erklärt Runden und Bewertung, rechnet eine Cap Table über drei Runden samt Exit-Erlös nach, zeigt, warum wenige Treffer einen ganzen Fonds tragen, und fasst die Forschung zu Rendite und Risiko zusammen.

Was Venture Capital ist

Ein Venture-Capital-Fonds sammelt Kapitalzusagen von Anlegern wie Pensionskassen, Stiftungen, Versicherern und Dachfonds ein und investiert sie über einige Jahre in Start-ups. Anders als ein Buyout-Fonds finanziert er Wachstum statt Übernahmen und rechnet damit, dass viele Beteiligungen scheitern. Geld fließt fast nur über einen Exit zurück: den Verkauf an einen Käufer, den Börsengang oder den Verkauf der Anteile an andere Investoren. Wie Kapitalabrufe, J-Kurve und Kennzahlen wie TVPI und DPI funktionieren, erklärt der Artikel Private Markets bewerten.

Gompers und Lerner (2001) beschreiben Venture Capital als Mittler, der jungen Technologiefirmen Kapital gibt, die sonst oft gar nicht finanziert würden, und der für jede Phase eigene Mechanismen gegen Informations- und Anreizprobleme entwickelt hat. Typische Werkzeuge sind Finanzierung in Stufen, Sitze im Aufsichtsgremium und Vorzugsanteile mit Sonderrechten. Kerr u. a. (2014) sehen Unternehmertum als Experiment: Die Erfolgswahrscheinlichkeiten sind niedrig, extrem schief verteilt und vor der Investition nicht bekannt.

Finanzierungsphasen: von Pre-Seed bis Growth

Jede Runde soll das Unternehmen bis zum nächsten Meilenstein tragen. Gelingt das, steigt der Preis je Anteil (Up-Round); gelingt es nicht, folgt eine Runde zu niedrigerem Preis (Down-Round) oder das Aus.

Bewertung: Pre-Money, Post-Money und Verwässerung

In jeder Runde verhandeln Gründer und Investoren eine Pre-Money-Bewertung, den Wert vor dem neuen Geld. Daraus und aus der Zahl der Anteile vor der Runde (voll verwässert gerechnet, also einschließlich aller Optionen) ergibt sich der Preis je Anteil. Neue Anteile verringern den Prozentsatz der Altgesellschafter: die Verwässerung. Sie ist kein Verlust, solange der Wert je Anteil steigt: Das Stück wird kleiner, der Kuchen größer.

Ein Detail mit großer Wirkung ist der Option Pool, die für Mitarbeiterbeteiligungen reservierten Anteile. Verlangen die Investoren, dass der Pool vor der Runde geschaffen wird, steckt er in der Pre-Money-Bewertung und verwässert allein die Altgesellschafter. Die effektive Bewertung der Gründeranteile liegt dann unter der verhandelten Zahl.

Vertragsklauseln: Liquidation Preference, Verwässerungsschutz, Pro-rata

Investoren erhalten meist keine Stammanteile, sondern Vorzugsanteile mit Sonderrechten. Kaplan und Strömberg (2003) zeigten an echten Verträgen, dass Venture-Finanzierungen Zahlungsrechte, Stimmrechte, Sitze im Aufsichtsgremium, Liquidationsrechte und andere Kontrollrechte getrennt verteilen und dass sich diese Verteilung von Runde zu Runde ändert. Die wichtigsten Klauseln:

• Liquidation Preference 1× non-participating: Beim Verkauf oder in der Liquidation bekommt der Investor zuerst sein eingesetztes Kapital zurück, oder er wandelt in Stammanteile und nimmt seinen Anteil am Erlös, je nachdem, was mehr bringt.
• Participating Preferred: Der Investor bekommt sein Kapital zurück und nimmt danach zusätzlich am Rest teil („Double Dip“), manchmal bis zu einer Obergrenze. Mehrfache Preferences (2× oder 3×) verschieben noch mehr Erlös zu den Investoren.
• Verwässerungsschutz (Anti-Dilution): Nach einer Down-Round wird der Wandlungspreis früherer Investoren gesenkt, entweder voll auf den neuen Preis (Full Ratchet) oder nach einem gewichteten Durchschnitt (Weighted Average).
• Pro-rata-Recht: Das Recht, sich an späteren Runden so weit zu beteiligen, dass der eigene Anteil gleich bleibt. Damit können Fonds in ihre Gewinner nachinvestieren.

Gornall und Strebulaev (2020) haben 135 US-Unicorns (private Firmen mit gemeldeter Bewertung über 1 Mrd. US-Dollar) mit ihren Vertragsbedingungen neu bewertet. Die gemeldeten Post-Money-Bewertungen lagen im Mittel 48 % über dem fairen Wert, Stammaktien waren um 56 % überbewertet, und 65 der 135 Firmen verloren nach der Korrektur ihren Unicorn-Status.

Fondsökonomie: Warum wenige Treffer den Fonds tragen

Weil die meisten Start-ups scheitern und wenige sehr groß werden, sind die Erlöse eines Venture-Fonds extrem schief verteilt. Man spricht vom Power Law. Hall und Woodward (2010) zeigen das für Gründer: Fast drei Viertel der Gründer venture-finanzierter Unternehmen erhielten beim Exit nichts, einige wenige über eine Milliarde US-Dollar, im Mittel waren es 5,8 Mio. US-Dollar. An der Börse gibt es dasselbe Muster in milderer Form: Laut Bessembinder (2018) stehen die besten 4 % der börsennotierten US-Firmen für den gesamten Nettogewinn des US-Aktienmarkts seit 1926 (siehe wenige Gewinneraktien). Ein Beispiel mit ausgedachten, runden Zahlen:

Rechnerisch lohnt es sich deshalb, nach Firmen zu suchen, die allein den ganzen Fonds zurückzahlen können, und über Pro-rata-Rechte in Gewinner nachzuinvestieren. Die Gebühren fließen dagegen sicher: Laut Metrick und Yasuda (2010) stammen bei Private-Equity-Fonds etwa zwei Drittel der erwarteten Einnahmen der Manager aus festen, leistungsunabhängigen Bestandteilen. Buyout-Manager vergrößern ihre Fonds nach Erfolgen schneller als Venture-Manager: Das Venture-Geschäft lässt sich schlechter skalieren.

Corporate VC, Venture Debt und Secondaries

• Corporate Venture Capital (CVC): Konzerne beteiligen sich über eigene Einheiten an Start-ups, oft aus strategischen Gründen. Chemmanur u. a. (2014) fanden, dass von Konzernen finanzierte Firmen jünger, riskanter und weniger profitabel sind, aber mehr Patente hervorbringen als Firmen mit unabhängigen Geldgebern.
• Venture Debt: Kredite an Start-ups, die schon Wagniskapital haben, oft mit Optionsscheinen auf Anteile als Zusatzvergütung. Laut Hochberg u. a. (2018) hängt dieser Markt an verwertbaren Patenten als Sicherheit und an der Zusage der Eigenkapitalgeber: Nach dem Crash 2000 finanzierten Kreditgeber vor allem Start-ups weiter, deren Investoren kurz zuvor Geld gegeben hatten und glaubhaft nachschießen konnten.
• Secondaries: Anleger verkaufen Fondsanteile vor Laufzeitende, oder Gründer und frühe Investoren verkaufen Anteile direkt. Die Preise können vom gemeldeten Wert deutlich abweichen (mehr unter Private Equity).

Was die Forschung zeigt

• Selektionsverzerrung (Selection Bias): Bewertungen von Start-ups sieht man nur bei Ereignissen wie neuen Runden, Verkäufen oder Börsengängen, und die treten bei erfolgreichen Firmen häufiger auf. Cochrane (2005) korrigierte dafür und senkte die mittlere logarithmische Rendite von 108 % auf 15 % pro Jahr und den Achsenabschnitt im Marktmodell von 92 % auf −7 %. Wegen der enormen Streuung bleiben arithmetische Mittel hoch: Die Korrektur senkte die mittlere arithmetische Rendite von 698 % auf 59 % und das arithmetische Alpha von 462 % auf 32 %.
• Korteweg und Sorensen (2010) entwickelten ein allgemeineres Modell dieser dynamischen Auswahl; mit Korrektur fallen die Alphas deutlich niedriger und die Risiken höher aus als in früheren Studien.
• Fondsrenditen: Nach Kaplan und Schoar (2005) erzielten Private-Equity-Fonds, Venture-Fonds eingeschlossen, nach Gebühren im Mittel etwa die Rendite des S&P 500, bei großer Streuung. Mit Zahlungsdaten von fast 1.400 US-Fonds zeigen Harris u. a. (2014), dass Venture-Fonds den Aktienmarkt in den 1990er-Jahren übertrafen und in den 2000er-Jahren hinter ihm zurückblieben.
• Persistenz: Laut Harris u. a. (2023) bleibt die Leistung von Venture-Fonds desselben Managers bemerkenswert beständig, wenn auch nach 2000 schwächer; bei Buyout-Fonds hat die Persistenz deutlich nachgelassen.
• Grenzen des Modells: Lerner und Nanda (2020) kritisieren, dass nur ein schmales Band von Technologien zu institutionellen Venture-Fonds passt und wenige Geldgeber einen großen Teil des Kapitals lenken.

Für Fortgeschrittene: Auswahl, Schiefe und Diversifikation

• Wie die Verzerrung entsteht: Eine Bewertung wird nur beobachtet, wenn ein Ereignis eintritt, und dessen Wahrscheinlichkeit steigt mit dem Wert. Wer beobachtete Renditen mittelt, schätzt E[r | beobachtet] statt E[r]. Cochrane (2005) und Korteweg und Sorensen (2010) schätzen die Auswahl gemeinsam mit den Renditen.
• Arithmetisch und geometrisch: Die Lücke zwischen 59 % und 15 % zeigt die enorme Streuung; für einen Anleger mit wenigen Beteiligungen zählt eher die geometrische Rendite (siehe Volatility Drag).
• Diversifikation: Hat jedes Start-up unabhängig eine Chance von 5 % auf einen 25×-Treffer, enthält ein Portfolio mit n Beteiligungen mit Wahrscheinlichkeit 1 − 0,95^n mindestens einen: bei 10 Beteiligungen 40,13 %, bei 20 64,15 %, bei 40 87,15 %. Unsere Einschätzung: Unabhängigkeit ist optimistisch, weil Bewertungen und Exit-Möglichkeiten am gemeinsamen Marktumfeld hängen.
• Glättung: Fondsberichte bewerten Beteiligungen zur letzten Runde oder per Modell; gemessene Volatilität, Korrelation und Beta fallen deshalb zu niedrig aus. Zur Entglättung, etwa nach Geltner (1993), siehe Private Markets bewerten und Private Credit.

Zugang für Privatanleger

Venture-Fonds richten sich meist an institutionelle Anleger. Für Privatanleger gibt es vor allem die folgenden Wege. Ob und wie viel davon passt, hängt von Horizont, Liquiditätsbedarf und Verlusttragfähigkeit ab (dies ist keine Anlageberatung):

• ELTIFs: Seit der Reform (Verordnung (EU) 2023/606 2023) lassen sie sich leichter an Privatanleger vertreiben und dürfen in nicht börsennotierte Unternehmen investieren; entscheidend sind Laufzeit, Rückgaberegeln und Gebühren (siehe ELTIF).
• Börsennotierte Beteiligungsgesellschaften: Täglich handelbar, aber der Kurs kann deutlich vom ausgewiesenen inneren Wert abweichen und schwankt mit dem Aktienmarkt.
• Business Angels und Crowdinvesting: Direkte Beteiligungen an einzelnen Start-ups. Nach dem Power Law ist jede einzelne Beteiligung ein Totalverlustrisiko, und eine breite Streuung ist mit kleinen Beträgen kaum zu erreichen.

Risiken, Grenzen und typische Fehler

• Totalverlust und Konzentration: Die meisten Beteiligungen bringen wenig oder nichts; ohne breite Streuung entscheidet der Zufall.
• Illiquidität: Kapital ist viele Jahre gebunden und wird nach Bedarf abgerufen; ein Verkauf vor Laufzeitende geht nur über den Zweitmarkt (siehe Illiquiditätsprämie).
• Bewertungen sind keine Preise: Zwischenwerte beruhen auf der letzten Runde oder auf Modellen. Wie Gornall und Strebulaev (2020) zeigen, überzeichnen Post-Money-Bewertungen den Wert der Stammanteile.
• Stichproben: Datenbanken enthalten vor allem Fonds und Firmen, die berichten (Survivorship Bias); Ergebnisse älterer Jahrgänge lassen sich nur bedingt übertragen.

So rechnet Portfolio Lab

Eine Zeitreihe für Venture Capital gibt es in Portfolio Lab nicht: Illiquide Segmente wie Private Equity direkt und Venture Capital sind nicht als frei verfügbare Monatsreihe erhältlich. Als börsennotierten Stellvertreter bieten die Anlageklassen Private Equity gelistet, verkettet aus zwei Fonds auf börsennotierte Beteiligungsgesellschaften. Diese Reihe schwankt wie Aktien und bildet die Bewertungsweise von Venture-Fonds nicht ab. Im Look-through ordnet die Taxonomie Fonds mit „Venture“ im Namen der Kategorie Private Markets → Venture Capital zu, mit dem Risikotreiber Illiquiditätsprämie (Private Equity & VC) und Aktien-Beta als zweitem Treiber; weil die Regel nur auf das Wort achtet, landen auch Venture-Debt-Fonds dort. Cap Tables, Liquidation Preferences oder eine Entglättung rechnet die App nicht. Mehr in der Methodik der Anlageklassen und der Look-through-Methodik.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.