Fundamentalanalyse: Unternehmen bewerten wie ein Investor

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Die Fundamentalanalyse schätzt den Wert eines Unternehmens aus seinem Geschäft, seinen Zahlen und seinen Aussichten und vergleicht ihn mit dem Börsenkurs. Sie betrachtet eine Aktie wie ein Investor: als Anteil an einem Unternehmen, nicht als Kurszettel. Hier lernst du Geschäftsmodell und Burggraben, Jahresabschluss und Kennzahlen kennen, rechnest ein DCF-Modell und das Gordon-Modell Schritt für Schritt nach und erfährst, was die Forschung über Value, Qualität und die Grenzen der Methode weiß.

Was Fundamentalanalyse ist

Die Fundamentalanalyse fragt, was ein Unternehmen wert ist, gemessen an dem Geld, das es seinen Eigentümern künftig einbringt. Diesen inneren Wert vergleicht sie mit dem Kurs; liegt der Kurs deutlich darunter, gilt die Aktie als unterbewertet. Als Grundlagenwerk gilt „Security Analysis“ von Benjamin Graham und David Dodd (Graham und Dodd 2008), erstmals erschienen 1934. Das Gegenstück ist die Charttechnik, die nur Kurse und Umsätze auswertet.

Top-down beginnt bei Konjunktur, Zinsen und Branchen, bottom-up beim einzelnen Unternehmen. Ob sich die Suche nach unterbewerteten Aktien für Privatanleger lohnt, behandelt der Artikel Stock Picking.

Geschäftsmodell und Burggraben

Vor jeder Zahl steht die Frage, womit ein Unternehmen Geld verdient und warum das so bleiben soll: Hängt es an wenigen Kunden? Wie viel Preissetzungsmacht hat es? Wie viel Kapital braucht das Wachstum? Wie stark schwankt die Nachfrage mit der Konjunktur?

Ein Burggraben (englisch Moat) ist ein dauerhafter Wettbewerbsvorteil, der Konkurrenten fernhält. Typische Quellen sind:

• Netzwerkeffekte: Ein Angebot wird wertvoller, je mehr Menschen es nutzen, etwa ein Marktplatz.
• Wechselkosten: Ein Wechsel wäre für Kunden teuer oder riskant, etwa bei Unternehmenssoftware.
• Kostenvorteile: durch Größe, Standort oder Prozesse.
• Immaterielle Werte: Marken, Patente, Lizenzen und Zulassungen.

Messbar wird ein Burggraben an der Kapitalrendite ROIC (Return on Invested Capital): Liegt sie über viele Jahre deutlich über den Kapitalkosten, schützt offenbar etwas die Erträge vor Wettbewerb.

Den Jahresabschluss lesen

Der Jahresabschluss besteht aus drei Rechnungen, die zusammengehören:

• Gewinn- und Verlustrechnung (GuV): Umsatz, Kosten und Gewinn eines Jahres in Stufen, nämlich Bruttogewinn (Umsatz minus Herstellkosten), EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen), EBIT (operatives Ergebnis) und Jahresüberschuss. Margen zeigen, wie viel vom Umsatz übrig bleibt.
• Bilanz: Vermögen und seine Finanzierung an einem Stichtag (Eigenkapital, Finanzschulden, Pensionsrückstellungen, Firmenwerte aus Übernahmen).
• Kapitalflussrechnung: Zahlungen statt Buchungen, getrennt nach laufendem Geschäft, Investitionen und Finanzierung. Operativer Cashflow minus Investitionen ergibt grob den freien Cashflow, also das Geld, das an Eigen- und Fremdkapitalgeber fließen kann.

Der Gewinn enthält Schätzungen und Abgrenzungen (Accruals): Umsätze, die noch nicht bezahlt sind, Rückstellungen, Abschreibungsdauern. Wächst der Gewinn über Jahre deutlich schneller als der operative Cashflow, lohnt ein genauer Blick. Genau dieses Muster untersuchte Sloan (1996).

Kennzahlen: KGV, KBV, EV/EBITDA und Co.

Kennzahlen verdichten den Abschluss. Die Beispiel AG ist erfunden: 1.200 Mio. € Umsatz, EBITDA 180 Mio. €, EBIT 145 Mio. €, Zinsen 20 Mio. €, 28 % Steuern, Jahresüberschuss 90 Mio. €, Eigenkapital 600 Mio. €, Nettofinanzschulden 400 Mio. €, 50 Mio. Aktien zu je 25 €, Dividende 0,90 € und ein erwarteter freier Cashflow von 100 Mio. €.

Der Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) ist Börsenwert plus Nettofinanzschulden; er passt zu Größen vor Zinsen wie EBITDA, das KGV zum Jahresüberschuss nach Zinsen. Keine Kennzahl ist für sich gut oder schlecht: Ein KGV von 14 bedeutet bei einem Versorger etwas anderes als bei einem wachsenden Softwarehaus. Vergleiche innerhalb der Branche und mit der Geschichte des Unternehmens. Bei der Beispiel AG liegt der ROIC von 10,4 % über den Kapitalkosten von 8,0 % (nächster Abschnitt): Sie schafft Wert.

Bewertung mit dem DCF-Modell

Das Discounted-Cashflow-Modell (DCF) ist der Kern der Unternehmensbewertung (Damodaran 2012): Der Wert eines Unternehmens ist die Summe seiner künftigen freien Cashflows, abgezinst mit den Kapitalkosten. Weil niemand Cashflows bis in alle Ewigkeit planen kann, rechnet man einige Jahre im Detail und fasst den Rest in einem Endwert (Terminal Value) zusammen.

Die gewichteten Kapitalkosten (WACC) mischen die Renditeforderung der Aktionäre mit den Zinsen nach Steuern. Die Eigenkapitalkosten schätzt man meist mit dem CAPM. Für die Beispiel AG: risikofreier Zins 2,5 %, Beta 1,1 und Marktrisikoprämie 6,0 % ergeben 2,5 % + 1,1 × 6,0 % = 9,1 %. Fremdkapital kostet 5,0 %, nach 28 % Steuern 3,6 %. Bei einer Zielfinanzierung aus 80 % Eigen- und 20 % Fremdkapital ist der WACC 0,8 × 9,1 % + 0,2 × 3,6 % = 8,0 %.

Wie empfindlich ist das Ergebnis? Schon ein Prozentpunkt mehr oder weniger bei WACC oder Wachstum verschiebt den Wert je Aktie stark:

Die Spanne reicht von 22,23 € bis 49,13 €. Bei einem Kurs von 25 € ist die Aktie je nach Annahme deutlich unter- oder leicht überbewertet. Mehr als drei Viertel des Werts stecken im Endwert, also in der Zeit nach Jahr 5. Ein DCF ist deshalb weniger eine Wertermittlung als eine Übersetzung von Annahmen in einen Preis.

Dividendendiskontierung und Gordon-Modell

Für reife Unternehmen mit stetiger Ausschüttung reicht oft ein einfacheres Modell: Der Kurs ist der Barwert aller künftigen Dividenden. Wächst die Dividende dauerhaft mit konstanter Rate, ergibt sich die Formel des Gordon-Wachstumsmodells, benannt nach Gordon (1959):

Umgekehrt lässt sich aus einem Marktpreis ablesen, welches Wachstum eingepreist ist. Ein KGV von 25 bei 60 % Ausschüttung und 8 % Renditeforderung verlangt g = 8 % − 0,6 / 25 = 5,6 % pro Jahr, und zwar für immer. Solche umgekehrten Rechnungen (Reverse DCF) sind oft ehrlicher als eine Punktschätzung, weil sie zeigen, was alles gutgehen muss. Für den Gesamtmarkt folgt das Shiller-KGV derselben Logik; der Abstand seiner Gewinnrendite zu sicheren Anlagen schätzt die Aktienrisikoprämie.

Für Fortgeschrittene: Residualgewinnmodell nach Ohlson

Das Residualgewinnmodell geht vom Buchwert aus. Gilt die Clean-Surplus-Bedingung (der Buchwert ändert sich nur durch Gewinne und Ausschüttungen), lässt sich der Dividendenbarwert umformen in Buchwert plus Barwert der Residualgewinne, also der Gewinne über den Kapitalkosten. Ohlson (1995) machte daraus ein Modell, das den Marktwert mit Buchwerten, Gewinnen und Dividenden verbindet.

• KBV und Rendite: Ein KBV über 1 ist nur gerechtfertigt, wenn die Eigenkapitalrendite dauerhaft über den Eigenkapitalkosten liegt. Ein KBV unter 1 preist ein, dass das Unternehmen Wert vernichtet.
• Wachstum kostet Investitionen: Ewiges Wachstum im Endwert braucht Reinvestitionen, die den freien Cashflow schmälern; grob gilt Wachstum = Reinvestitionsquote × ROIC.
• Prognosefehler: Laut Chan u. a. (2003) ist langfristiges Gewinnwachstum kaum beständiger, als der Zufall erwarten ließe, und selbst mit vielen Variablen kaum vorherzusagen; Wachstumsprognosen von Analysten sind zu optimistisch.

Value Investing und Sicherheitsmarge

Value Investing kauft Aktien, die gemessen an Gewinn, Buchwert oder Cashflow günstig sind. In „The Intelligent Investor“ (Graham 2003) machte Graham die Sicherheitsmarge (Margin of Safety) zum zentralen Begriff: Kaufe nur, wenn der Kurs so weit unter dem geschätzten Wert liegt, dass auch Fehler in der eigenen Schätzung verkraftbar sind. Bei der Beispiel AG wäre die Marge 1 − 25 / 31,22 = 19,9 %. Die Tabelle zeigt aber, dass schon ein um einen Prozentpunkt höherer WACC sie fast aufzehrt.

Günstig ist nicht dasselbe wie unterbewertet: Schrumpft das Geschäft, ist ein niedriges KGV berechtigt. Das nennt man Value-Falle (Value Trap). Viele Value-Investoren achten deshalb auch auf Qualität: hohe Kapitalrenditen, solide Bilanz, stetige Cashflows.

Was die Forschung zeigt

• Value-Prämie: Fama und French (1992) zeigten, dass Größe und Buchwert-Marktwert-Verhältnis die Unterschiede der durchschnittlichen Aktienrenditen erfassen, das Beta dagegen kaum. Daraus entstand der HML-Faktor (siehe Fama-French-Faktoren und Value-Prämie).
• Bilanzsignale: Laut Piotroski (2000) trennt ein Punktwert aus neun Bilanzsignalen, der F-Score, unter günstig bewerteten Aktien Gewinner von Verlierern. Die mittlere Rendite eines Value-Anlegers ließ sich so um mindestens 7,5 % pro Jahr steigern; eine Long/Short-Strategie brachte von 1976 bis 1996 23 % pro Jahr. Der Nutzen lag vor allem bei kleinen und mittleren, wenig gehandelten und von Analysten nicht beobachteten Firmen.
• Accruals: Sloan (1996) fand, dass Gewinne mit hohem Anteil an Periodenabgrenzungen weniger lange anhalten und die Kurse das erst verzögert berücksichtigen (Accruals-Anomalie). Eine Strategie, die Aktien mit niedrigen Accruals kauft und solche mit hohen leerverkauft, brachte in der Stichprobe von 1962 bis 1991 im ersten Jahr 10,4 % größenbereinigt und war in 28 von 30 Jahren positiv.
• Profitabilität: Laut Novy-Marx (2013) sagt der Bruttogewinn je Bilanzsumme die Renditen ungefähr so gut voraus wie das Buchwert-Marktwert-Verhältnis; profitable Firmen bringen trotz höherer Bewertung mehr Rendite (Profitabilitätsprämie).
• Qualität: Asness u. a. (2019) fassen Qualität als Profitabilität, Wachstum und Sicherheit. Qualitätsaktien sind im Schnitt nur wenig teurer; ein Faktor aus hoher gegen niedrige Qualität (Quality minus Junk) brachte in den USA und in 24 Ländern deutliche risikobereinigte Renditen.
• Value-Schwäche: Laut Fama und French (2021) war die Value-Prämie in der zweiten Hälfte des Zeitraums 1963 bis 2019 viel niedriger; wegen der hohen Schwankung lässt sich aber nicht nachweisen, dass auch die erwartete Prämie gesunken ist. Arnott u. a. (2021) beziffern den Rückstand von Value gegenüber Wachstumsaktien seit 2007 bis Mitte 2020 auf einen Drawdown von 55 % und erklären ihn mit nicht bilanzierten immateriellen Werten und einem stark gestiegenen Bewertungsabstand.

Ob solche Prämien Lohn für Risiko oder Folge von Anlegerfehlern sind, ist umstritten. Mehr dazu unter Effizienzmarkthypothese.

Grenzen und typische Fehler

• Bilanzpolitik: Wahlrechte und Schätzungen (Abschreibungsdauern, Rückstellungen, Umsatzrealisierung, aktivierte Entwicklungskosten) verschieben Gewinne zwischen Jahren. Vergleiche Gewinn und operativen Cashflow über mehrere Jahre.
• Immaterielle Werte: Forschung, Software und Marken fehlen oft in der Bilanz. KBV und klassische Value-Kennzahlen lassen solche Firmen teurer aussehen, als sie sind.
• Endwert und Prognosen: Wenige Annahmen bestimmen den größten Teil des Werts. Wer sie nicht variiert, rechnet sich Sicherheit herbei.
• Information im Preis: Bilanzzahlen sind öffentlich und werden von vielen Profis ausgewertet; ein Vorsprung entsteht eher durch ein besseres Urteil über die Zukunft.
• Rückblick: Backtests von Kennzahlenstrategien brauchen den damaligen Datenstand (Point-in-Time-Daten) und auch die später verschwundenen Firmen (Survivorship Bias).

Dieser Artikel erklärt Methoden; er ist keine Anlageberatung und keine Empfehlung einzelner Aktien.

So rechnet Portfolio Lab

Portfolio Lab rechnet keine DCF-Bewertungen einzelner Unternehmen und führt keine Bilanzkennzahlen. Die Gedanken der Fundamentalanalyse finden sich in der App auf drei anderen Ebenen:

• Marktbewertung: Die Seite Bewertung zeigt das Shiller-KGV des S&P 500 seit 1881 und schätzt per Regression, welche realen Renditen ähnliche Bewertungen in den folgenden 5, 10 oder 15 Jahren brachten (Methodik).
• Faktoren: Die Seite Faktoren regressiert Fonds oder ein Portfolio auf Faktoren nach Fama und French, darunter Value (HML) und im Fünf-Faktoren-Modell Profitabilität (RMW), für acht Regionen. So siehst du, ob ein Value-Fonds wirklich so investiert. Die Faktorstatistik zeigt die Prämien auch je Jahrzehnt; dort kannst du selbst nachsehen, wie Value in den 2010er-Jahren lief (Methodik).
• Wertpapier-Datenbank: Der Screener der Seite Wertpapiere findet auch Aktien nach Name, ISIN, WKN oder Kürzel und filtert nach Typ und Börse; eine Rangliste sortiert Treffer nach Kennzahlen der Kurshistorie wie Rendite, Sharpe Ratio oder Alpha. Nach KGV oder freiem Cashflow filtert er nicht.

Eine eigene Bewertung rechnest du außerhalb; im Backtest siehst du, wie die Aktie Risiko und Rendite deines Portfolios verändert hätte.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.