ESG-ETFs: SFDR, Ratings, Rendite und die Grenzen nachhaltiger Fonds

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ESG-ETFs bilden Indizes nach, die Unternehmen nach Umwelt, Sozialem und guter Unternehmensführung auswählen oder gewichten (englisch Environmental, Social, Governance). Hinter demselben Etikett stecken sehr verschiedene Regeln: vom Ausschluss weniger Branchen bis zu Klimaindizes mit festem Pfad zur Senkung der Emissionen. Hier erfährst du, was die EU-Kategorien bedeuten, warum ESG-Ratings selten übereinstimmen, wie du die CO₂-Intensität berechnest und was die Forschung zur Rendite sagt.

Was ESG bedeutet

ESG fasst drei Gruppen von Merkmalen zusammen. Umwelt meint etwa Treibhausgase, Wasserverbrauch und Artenvielfalt, Soziales Arbeitsbedingungen, Lieferketten und Produktsicherheit, Unternehmensführung Aufsichtsrat, Vergütung und Korruptionsbekämpfung. Ein ESG-ETF ist meist die Variante eines bekannten Index, des Mutterindex: Der Indexanbieter nimmt dessen Aktien, filtert oder gewichtet sie nach ESG-Daten und veröffentlicht das Ergebnis mit Zusätzen wie ESG, SRI, Screened, Climate Transition oder Paris-Aligned im Namen.

Wichtig ist, welches Ziel ein Fonds verfolgt: Risiko meiden (Unternehmen, denen Klimaregeln, Klagen oder Skandale schaden könnten) oder Wirkung erzielen. Die meisten ESG-ETFs verfolgen das erste Ziel; sie kaufen Aktien an der Börse, nicht neue Kraftwerke.

SFDR heute: Artikel 6, 8 und 9

Die SFDR gilt seit März 2021 (SFDR 2019). Gemeint ist die Verordnung (EU) 2019/2088, auf Deutsch Offenlegungsverordnung. Sie ist eine Pflicht zur Offenlegung, kein Gütesiegel. Jedes Finanzprodukt fällt in eine von drei Gruppen, die nach den Artikeln der Verordnung benannt sind:

Weil feste Mindestkriterien fehlten, wurden Artikel 8 und 9 im Markt wie Etiketten benutzt. Die Kommission selbst spricht in ihrem Vorschlag zur Überarbeitung von einem Missbrauch der Artikel als Quasi-Labels, von Greenwashing-Risiken und unterschiedlicher Auslegung (EU-Kommission 2025). Ein Artikel-8-Fonds kann also sehr wenig oder sehr viel ausschließen.

Strenger sind seit 2025 die Regeln für Fondsnamen. Nach Leitlinien der europäischen Wertpapieraufsicht muss ein Fonds mit ESG- oder Nachhaltigkeitsbegriffen im Namen mindestens 80 % seiner Anlagen danach ausrichten. Je nach Begriff gelten die Ausschlüsse der Klimaindizes der EU: bei Umwelt-, Wirkungs- und Nachhaltigkeitsbegriffen die strengeren der Paris-abgestimmten Indizes, bei Begriffen wie Transition, Social oder Governance die der Indizes für den klimabedingten Wandel (ESMA 2024). Neue Fonds mussten die Leitlinien sofort anwenden, bestehende bis Mai 2025.

Die geplante Neuordnung: Übergang, ESG-Grundlagen, Nachhaltigkeit

Am 20. November 2025 hat die EU-Kommission vorgeschlagen, die SFDR grundlegend umzubauen (EU-Kommission 2025). Statt Offenlegungsgruppen soll es drei Produktkategorien mit Mindestkriterien geben. Jede verlangt, dass mindestens 70 % der Anlagen dem Zweck der Kategorie dienen, und schreibt Ausschlüsse vor, die sich an den EU-Klimaindizes orientieren:

• Übergang (Artikel 7, englisch Transition): Anlagen in Unternehmen oder Projekte auf einem glaubwürdigen Weg zur Nachhaltigkeit, mit einem klaren und messbaren Übergangsziel; zusätzlich keine Unternehmen, die neue Öl- und Gasprojekte entwickeln.
• ESG-Grundlagen (Artikel 8, ESG Basics): Produkte, die über Nachhaltigkeitsrisiken hinaus weitere Nachhaltigkeitsaspekte in die Anlagestrategie einbeziehen, etwa über Ausschlüsse, Best-in-Class oder ESG-Bewertungen.
• Nachhaltigkeit (Artikel 9, Sustainable): Anlagen in Unternehmen oder Projekte, die bereits nachhaltig sind oder ein bestimmtes Nachhaltigkeitsziel verfolgen; mit den strengsten Ausschlüssen, auch für Öl, Gas und Strom mit hoher Treibhausgasintensität.

Die bisherige Definition der „nachhaltigen Investition“ soll entfallen, ebenso die Berichte der Anbieter über die wichtigsten nachteiligen Nachhaltigkeitsauswirkungen auf Unternehmensebene. Namen und Werbung mit Nachhaltigkeitsbegriffen sollen an die Kategorien gebunden werden. Stand Oktober 2026 ist der Vorschlag nicht verabschiedet: Der Rat hat im Juni 2026 seine Position beschlossen, der Wirtschaftsausschuss des Parlaments sein Mandat, die Verhandlungen laufen. Die Kommission sieht 18 Monate bis zur Anwendung vor, Rat und Ausschuss 24 Monate. Die neuen Kategorien gälten damit frühestens Ende 2028 (Debevoise & Plimpton 2026). Bis dahin bleiben Artikel 6, 8 und 9 maßgeblich.

Wie nachhaltige Indizes gebaut werden

Die Regeln hinter ESG-ETFs lassen sich in vier Gruppen einteilen. Viele Indizes kombinieren mehrere davon.

• Ausschlusskriterien: Unternehmen bestimmter Branchen (umstrittene Waffen, Tabak, Kohle) oder mit schweren Verstößen gegen Grundsätze wie den UN Global Compact fliegen raus. Die Abweichung vom Mutterindex bleibt meist klein.
• Best-in-Class: Je Sektor bleiben nur die Unternehmen mit den besten ESG-Bewertungen. Die Sektorgewichte ähneln dem Mutterindex, die Zahl der Aktien sinkt deutlich, die Abweichung steigt.
• Klimaindizes der EU: Indizes für den klimabedingten Wandel (Climate Transition Benchmark) und Paris-abgestimmte Indizes (Paris-Aligned Benchmark) folgen Mindeststandards der EU-Klimabenchmark-Verordnung (2020) (Tabelle unten).
• Themen und Wirkung: Fonds auf saubere Energie oder Wasser konzentrieren sich auf wenige Branchen und sind damit eine Wette auf ein Thema. Echtes Impact Investing mit messbarer Wirkung findet eher außerhalb der Börse statt.

Die Intensität misst die Verordnung als Emissionen je Million Euro Unternehmenswert einschließlich Kasse (EVIC). Scope-3-Emissionen kamen schrittweise hinzu: zuerst für Energie und Bergbau, nach zwei Jahren für Verkehr, Bau, Gebäude, Grundstoffe und Industrie, nach vier Jahren für alle Sektoren.

Beispiel: CO₂-Intensität und Abweichung vom Mutterindex

Die üblichste Kennzahl für den Klimabezug eines Fonds ist die gewichtete durchschnittliche CO₂-Intensität, englisch WACI: die Emissionen jedes Unternehmens geteilt durch seinen Umsatz, gewichtet mit seinem Anteil am Fonds.

Die Abweichung zum Mutterindex lässt sich für diesen einfachen Fall direkt angeben. Die Variante hält den Rest des Index im selben Verhältnis, ihre Rendite unterscheidet sich also nur um den Anteil des Ausschlusses mal den Renditeunterschied zwischen Rest und ausgeschlossenem Teil. Der Tracking Error ist entsprechend das Gewicht des Ausschlusses mal der Schwankung dieses Unterschieds.

Warum ESG-Ratings so verschieden ausfallen

Ein ESG-Rating verdichtet Hunderte Einzelangaben zu einer Note. Anders als Kreditratings, die alle dieselbe Frage beantworten (zahlt der Schuldner?), messen ESG-Ratings je nach Anbieter verschiedene Dinge. Berg u. a. (2022) haben die Ratings von sechs großen Agenturen auf eine gemeinsame Gliederung von Kategorien abgebildet und die Abweichung zerlegt.

Messung heißt: Dieselbe Kategorie, etwa Arbeitsbedingungen, wird mit anderen Kennzahlen bewertet. Umfang heißt: Ein Anbieter berücksichtigt Lobbyarbeit, ein anderer nicht. Die Gewichtung spielt die kleinste Rolle. Außerdem fanden die Autoren einen Effekt des Bewerters: Der Gesamteindruck eines Anbieters von einem Unternehmen färbt auf die Einzelkategorien ab. „ESG-Spitzenreiter“ ist also eine Aussage über eine Methode, nicht über das Unternehmen an sich.

Was die Forschung zu Rendite und Risiko zeigt

Die wichtigste Unterscheidung in der Forschung ist die zwischen erwarteter und realisierter Rendite. Pástor u. a. (2021) zeigen im Gleichgewichtsmodell: Grüne Anlagen haben niedrigere erwartete Renditen, weil Anleger sie gern halten und weil sie gegen Klimarisiken absichern. Trotzdem schneiden sie besser ab, wenn die Vorliebe für Nachhaltigkeit unerwartet steigt. Genau das sehen Pástor u. a. (2022) in den Daten: Die hohen Renditen grüner Aktien und Anleihen der letzten Jahre spiegeln unerwartet gestiegene Klimasorgen wider, nicht hohe erwartete Renditen; geschätzt liegen die erwarteten Renditen grüner Aktien unter denen brauner.

Auf der anderen Seite stehen Prämien für gemiedene Aktien. Laut Hong und Kacperczyk (2009) werden Aktien von Alkohol-, Tabak- und Glücksspielunternehmen von normgebundenen Investoren wie Pensionskassen seltener gehalten, von Analysten seltener beobachtet und hatten höhere erwartete Renditen als vergleichbare Aktien. Bolton und Kacperczyk (2021) fanden in US-Daten höhere Renditen für Unternehmen mit höheren Emissionen, auch nach Kontrolle von Größe, Bewertung und Momentum. Sie deuten das als Prämie für Klimarisiko. Aswani u. a. (2024) widersprechen: Der Zusammenhang hängt an geschätzten statt berichteten Emissionen und an absoluten Tonnen statt der Intensität; mit berichteten Daten oder mit der Intensität verschwindet er.

Pedersen u. a. (2021) verbinden beide Seiten: Ihre ESG-effiziente Grenze (ESG-Efficient Frontier) zeigt die höchste erreichbare Sharpe Ratio für jedes ESG-Niveau. Je nachdem, ob ESG-Daten Informationen über künftige Gewinne enthalten oder nur Vorlieben ausdrücken, senkt oder erhöht ESG die geforderte Rendite. Weil die Grenze an ihrem höchsten Punkt flach verläuft, kostet ein kleiner ESG-Filter kaum Sharpe Ratio, ein sehr strenger deutlich mehr. In der Auswertung der ESMA lagen ESG-Fonds 2024 hinter vergleichbaren Fonds ohne ESG-Merkmal, Artikel-9-Fonds hinter Artikel-6-Fonds (ESMA 2026). Aus alldem folgt eher ein anderes Profil von Branchen und Risiken als eine verlässliche Mehrrendite durch ESG.

Kosten und Abweichung vom Mutterindex

Teurer sind ESG-ETFs heute kaum. Im Kostenbericht der ESMA waren ESG-Fonds im Durchschnitt etwa 5 Basispunkte günstiger als vergleichbare Fonds ohne ESG-Merkmal; bei Aktien-ETFs lagen die laufenden Kosten mit und ohne ESG-Merkmal auf ähnlichem Niveau (ESMA 2026). Der größere Unterschied ist die Abweichung vom Mutterindex. Sie hängt fast nur davon ab, wie viel ausgeschlossen oder umgewichtet wird:

• Indizes mit wenigen Ausschlüssen (Waffen, Tabak, Kohle) bleiben nahe am Mutterindex.
• Best-in-Class- und SRI-Varianten halten oft nur einen Teil der Aktien und weichen deutlich ab.
• Klimaindizes sind meist über eine Optimierung gebaut und verschieben Gewicht weg von Energie, Versorgern und Grundstoffen.

Diese Sektorwetten entscheiden über die Rendite: Steigen Öl- und Gasaktien stark, liegt ein Index ohne sie zurück, fallen sie, liegt er vorn. Was ein Portfolio aus mehreren Fonds tatsächlich enthält, zeigt der Look-through.

Grenzen: Greenwashing, Datenlücken, Scope 3

• Greenwashing: Name und Einstufung versprechen mehr, als die Regeln halten. Die neuen Namensregeln und die geplanten Kategorien sollen das eindämmen; bis dahin hilft nur der Blick in die Indexregeln.
• Geschätzte Daten: Viele Emissionen sind nicht berichtet, sondern von Datenanbietern geschätzt. Aswani u. a. (2024) zeigen, dass solche Schätzungen eng mit Finanzkennzahlen zusammenhängen. Sie messen also teils Größe und Branche, nicht Klimaleistung.
• Scope 3: Die Emissionen der Lieferkette und der Nutzung der Produkte sind oft die größte Quelle eines Unternehmens (GHG Protocol 2011), aber am schwersten zu messen. Zudem zählen sie doppelt: Die Scope-3-Emissionen eines Autoherstellers sind zum Teil Scope 1 seines Stahllieferanten.
• Je Umsatz oder je Unternehmenswert: Die Intensität je Unternehmenswert sinkt rechnerisch, wenn Börsenkurse steigen; die EU-Klimaindizes müssen das bereinigen.
• Wirkung: Wer an der Börse eine Aktie verkauft, gibt sie nur an jemand anderen weiter. Das Unternehmen bekommt davon nichts. Wirkung entsteht nach Pástor u. a. (2021) vor allem über Kapitalkosten: Wenn viele Anleger grüne Unternehmen bevorzugen, investieren diese leichter, braune schwerer.

Für Fortgeschrittene: ESG im Portfoliomodell

Formal ist ein ESG-Filter eine Nebenbedingung der Optimierung: Er schiebt das Portfolio von der Effizienzlinie weg, die Kosten lassen sich als Verlust an Sharpe Ratio messen. Pedersen u. a. (2021) zeigen, dass sich optimale Portfolios dann aus vier festen Bausteinen zusammensetzen lassen (Vier-Fonds-Separation) statt aus zweien wie in der klassischen Theorie, und leiten ein um ESG erweitertes CAPM ab.

Bei Pástor u. a. (2021) bepreisen der Markt und ein ESG-Faktor gemeinsam alle Aktien; ein ESG-Portfolio trägt also ein eigenes, nicht diversifizierbares Risiko. Welche bekannten Faktoren ein ESG-Index mitbringt, prüfst du mit einer Regression auf die Fama-French-Faktoren. Nach Pástor u. a. (2022) erklärt ein grüner Faktor einen großen Teil des schwachen Abschneidens von Value-Aktien in den Jahren vor ihrer Studie.

Auch der Pfad der Klimaindizes ist Mathematik mit Zinseszins. Startet ein Paris-abgestimmter Index 50 % unter dem Universum und senkt seine Intensität jedes Jahr um 7 %, liegt er nach zehn Jahren bei 0,5 × 0,93¹⁰ = 24,2 % der Ausgangsintensität des Universums. Sinken die Emissionen der Unternehmen nicht so schnell, muss der Index immer stärker umschichten. Tracking Error und Umschlag steigen über die Zeit.

So rechnet Portfolio Lab

Im Look-through zeigt der Reiter „Nachhaltigkeit“, was sich mit frei nutzbaren Daten sagen lässt, ohne eingekaufte ESG-Ratings und ohne eigene Note. Grundlage sind geschätzte Emissionen einzelner Anlagen wie Kraftwerke, Kohle-, Öl- und Gasförderung, Raffinerien, Stahl-, Zement-, Aluminium- und Chemiewerke, Papierfabriken und Erzbergwerke, für das letzte vollständige Kalenderjahr in CO₂-Äquivalenten und anteilig nach Eigentum den Unternehmen zugerechnet. Das entspricht den direkten Emissionen dieser Anlagen; Scope 3 und eine Intensität je Umsatz berechnet die App nicht.

Die Positionen der Fonds ordnet Portfolio Lab über ISIN und Unternehmenskennung (LEI) zu, sonst über Namen und Land. Ergebnis sind Anteile am Portfolio: in Unternehmen mit Kohlekraftwerken oder Kohlebergbau, mit Öl- und Gasanlagen, mit Kohle-, Gas- oder Ölkraftwerken und mit Stahl-, Zement-, Aluminium- oder Chemieanlagen (jeweils ab 1 Mio. t CO₂e im Jahr), dazu die Sektoren Energie und Versorger, Größenklassen der zugerechneten Emissionen und die größten betroffenen Positionen. Finanzwerte und Staatsanleihen werden nicht zugerechnet. Eine eigene Tabelle zeigt die Abdeckung, denn ohne Eintrag heißt nicht ohne Emissionen. Die SFDR-Kategorie eines Fonds erscheint, wo sie gepflegt ist, sonst nur ein als Vermutung gekennzeichneter Hinweis aus dem Fondsnamen. Mehr in der Methodik Nachhaltigkeit.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.