Infrastruktur-Investments: Equity und Debt, Erlösmodelle, Bewertung und Forschung

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Infrastruktur-Investments finanzieren Straßen, Stromnetze, Glasfaser oder Krankenhäuser, und zwar als Eigenkapital (Infrastructure Equity) oder als Kredit (Infrastructure Debt). Sie gelten als stabil und inflationsgeschützt. Hier erfährst du, welche Erlösmodelle dahinterstehen, wie sich Core- und Value-Add-Anlagen unterscheiden, wie du eine Infrastrukturgesellschaft per DCF bewertest, warum 100 Basispunkte mehr Zins ihren Wert um rund 11 % drücken können und was die Forschung von den Versprechen übrig lässt.

Was zu Infrastruktur zählt

Infrastruktur sind Anlagen, die viel Kapital binden und Jahrzehnte laufen; Wettbewerber können sie kaum nachbauen. Daraus entsteht das typische Profil: hohe Anfangsinvestition, niedrige laufende Kosten, oft ein natürliches Monopol und deshalb Regulierung oder lange Verträge. Üblich ist diese Einteilung:

• Verkehr: Mautstraßen, Brücken, Tunnel, Häfen, Flughäfen, Schienen und Bahnhöfe.
• Energie und Netze: Strom- und Gasnetze, Speicher, Pipelines, Kraftwerke, Wind- und Solarparks.
• Versorgung: Wasser, Abwasser und Abfall.
• Digitale Infrastruktur: Glasfasernetze, Funktürme und Rechenzentren.
• Soziale Infrastruktur: Schulen, Krankenhäuser oder Verwaltungsgebäude, oft gebaut und betrieben in öffentlich-privater Partnerschaft (ÖPP).

Wichtiger als der Sektor ist für Anleger, woher das Geld kommt: vom Regulierer, aus einem Vertrag mit dem Staat oder von Nutzern, die auch ausbleiben können.

Erlösmodelle: Wer trägt das Risiko?

Ein aktuelles Beispiel für eine regulierte Rendite: Für die fünfte Regulierungsperiode der Gasnetze (2028 bis 2032) schlägt die Bundesnetzagentur (2026) vor, die Kapitalkosten als gewichteten Durchschnitt aus Eigen- und Fremdkapitalzins festzulegen, mit pauschal 40 % Eigen- und 60 % Fremdkapital:

Je weniger Nachfragerisiko, desto ruhiger der Cashflow. Laut Moody's (2020) hatten Projekte der sozialen Infrastruktur, die meist über Verfügbarkeitsentgelte mit staatlichen Abnehmern bezahlt werden, mit 1,1 % die niedrigste kumulierte Ausfallrate nach zehn Jahren (weite Basel-Definition).

Core bis Opportunistic, Brownfield und Greenfield

Fondsanbieter ordnen Infrastruktur nach Risiko ein. Die Grenzen sind nicht genormt; die Einteilung ist ein Branchenbrauch (Core bis Opportunistic):

• Core: bestehende, regulierte oder langfristig vertraglich gesicherte Anlagen mit wenig Nachfragerisiko, etwa Netze oder ÖPP-Projekte. Der größte Teil der Rendite kommt aus laufenden Ausschüttungen.
• Core-Plus: ähnliche Anlagen mit mehr Markt- oder Nachfragerisiko oder Ausbaubedarf, etwa Häfen oder Flughäfen.
• Value-Add: Anlagen, deren Wert durch Ausbau, Umbau oder bessere Führung steigen soll; mehr Rendite aus Wertsteigerung.
• Opportunistic: Neubau in neuen Märkten, neue Technologien oder Sanierungsfälle. Das liegt nah an Private Equity.

Quer dazu steht der Bauabschnitt (Brownfield und Greenfield). Brownfield heißt: Die Anlage läuft schon und hat eine Geschichte von Erlösen. Greenfield heißt: Sie muss erst gebaut werden, mit Bau-, Kosten- und Zeitrisiko. Warum das zählt, zeigt Moody's (2020): Die jährlichen Ausfallraten von Projektkrediten sinken mit dem Alter der Projekte und erreichen etwa im siebten Jahr das Niveau von Unternehmen mit A-Rating. Unterschiede nach Land und Verwendung verschwinden weitgehend, sobald ein Projekt eine Betriebsgeschichte hat.

Infrastructure Equity: Fonds und börsennotierte Aktien

Eigenkapital an Infrastruktur bekommst du auf drei Wegen. Geschlossene Fonds sammeln Kapitalzusagen, investieren über einige Jahre und verkaufen die Beteiligungen vor dem Laufzeitende. Dabei gibt es eine J-Kurve und Gebühren wie bei Private Equity. Offene und semi-liquide Fonds, darunter ELTIFs, halten Anlagen ohne festes Ende und nehmen nur begrenzt zurück. Börsennotierte Infrastrukturaktien (Versorger, Betreiber von Mautstraßen, Flughäfen, Funktürmen oder Pipelines) und Fonds darauf sind täglich handelbar, schwanken aber mit dem Aktienmarkt.

Der Ruf als stabile Anlage passt zu den Fonds nur bedingt. Andonov u. a. (2021) werteten Cashflows institutioneller Anleger aus: Infrastrukturfonds schwanken ähnlich und sind ähnlich zyklisch wie andere Private-Equity-Fonds, und ihr Erfolg hängt ebenso an schnellen Verkäufen. Risikobereinigt schnitten sie schwach ab; öffentliche Investoren wie staatliche Pensionsfonds erzielten weniger als private. Bei ihnen erklären Präferenzen für Nachhaltigkeit (ESG) und Regulierung laut der Studie 25 bis 40 % der gestiegenen Zuteilungen und 30 % des Rückstands.

Auch der Inflationsschutz ist kein Automatismus. Mit Daten zu 824 börsennotierten Infrastrukturunternehmen aus 46 Ländern über 37 Jahre fanden Rödel und Rothballer (2012), dass sie Inflation genauso gut oder schlecht absichern wie andere Aktien; nur Unternehmen mit großer Preissetzungsmacht schnitten über fünf Jahre etwas besser ab. Wurstbauer und Schäfers (2015) sehen für die USA von 1991 bis 2013 kurzfristig nur bei direkter, nicht börsennotierter Infrastruktur eine teilweise Absicherung, langfristig aber einen Gleichlauf aller untersuchten Reihen mit der Inflation.

Infrastructure Debt: Projektfinanzierung, Senior und Mezzanine

Fremdkapital fließt meist als Projektfinanzierung: Eine Zweckgesellschaft baut und betreibt die Anlage, und die Kreditgeber werden nur aus deren Cashflows bedient, ohne Rückgriff auf das übrige Vermögen der Eigentümer. Die Schulden sind gestaffelt. Senior-Kredite werden zuerst bedient und sind meist besichert; Mezzanine oder nachrangige Kredite kommen danach und verlangen höhere Zinsen; das Eigenkapital bekommt, was übrig bleibt. Schutz geben Covenants: Fällt der Schuldendienstdeckungsgrad unter eine Schwelle, fließen keine Ausschüttungen an die Eigentümer (Lock-up), überschüssige Mittel tilgen den Kredit schneller (Cash Sweep), und Reservekonten decken einige Raten im Voraus. Mehr zu Krediten abseits der Börse im Artikel Private Credit.

Wie oft Projektfinanzierungen ausfallen, zeigt die Datenbank von Moody's (2020) mit Bankkrediten seit 1983:

• Ausfälle: In der Auswertung von 7.354 Projekten aus Strom, Infrastruktur sowie Öl und Gas lag die kumulierte Ausfallrate nach zehn Jahren bei 5,0 % nach der weiten Basel-Definition und bei 3,2 % nach Moody's eigener Definition. Für Infrastruktur im engeren Sinn (vor allem Verkehr, soziale und Umweltprojekte) nennt Moody's 4,2 % (Basel).
• Erlöse nach dem Ausfall: Die durchschnittliche endgültige Recovery Rate betrug 81,5 % (Basel); der Median lag für die meisten Teilgruppen bei 100 %, also ohne wirtschaftlichen Verlust. Die Verteilung hat aber Fat Tails: Rund 9,3 % der Fälle brachten nur 0 bis 24 %.
• Vergleich: Im Europäischen Wirtschaftsraum und in der OECD entsprechen die Ausfallraten denen von Unternehmen mit niedrigem Investment-Grade-Rating. Die Definitionen sind laut Moody's aber nicht direkt vergleichbar.

Zahlenbeispiel: DCF-Bewertung und 100 Basispunkte mehr

Der Wert einer Infrastrukturgesellschaft ist der Barwert ihrer künftigen Cashflows. Wachsen sie mit fester Rate über eine begrenzte Laufzeit, etwa eine Konzession, gilt die Formel der wachsenden Rente:

Zahlenbeispiel: Schuldendienstdeckungsgrad (DSCR)

Bewertung: Diskontsatz, Zinswende und Glättung

Nicht börsennotierte Infrastruktur hat keinen Kurs. Bewerter schätzen den Wert meist mit einem DCF-Modell wie oben. Der Diskontsatz ist die empfindlichste Annahme, und er wird nur langsam angepasst: Geschätzte Werte folgen dem Markt verzögert und gedämpft. Diese Glättung und wie man sie mit Desmoothing und einem Public Proxy korrigiert, erklärt der Artikel Private Markets messen. An Immobilien lässt sie sich für 2022 und 2023 gut zeigen (im Artikel Immobilien als Geldanlage).

Bei regulierten Netzen kommt eine zweite Verzögerung hinzu: Der Regulierer passt die erlaubte Rendite nur von Periode zu Periode an. Im Entwurf für die Gasnetze ab 2028 verkürzt die Bundesnetzagentur den Zeitraum, aus dem sie den risikofreien Zins ableitet, auf fünf Jahre und begründet das mit der Zinswende 2022 (Bundesnetzagentur 2026). Für dein Portfolio heißt das: Volatilität und Korrelation nicht notierter Infrastruktur sehen auf dem Papier niedriger aus, als das wirtschaftliche Risiko ist. Die stabilen Cashflows sind echt, die stabilen Bewertungen nur zum Teil.

Regulierung: Erleichterungen für Versicherer

Versicherer müssen unter Solvency II Eigenmittel für Marktrisiken vorhalten. Für qualifizierte Infrastrukturinvestitionen (Projekte mit vorhersehbaren Cashflows, die auch Stress standhalten, und einem Vertragsrahmen, der die Anleger schützt) senkte die EU-Kommission 2015 die Anforderungen (Europäische Kommission 2015): Der Schock für Eigenkapital sank von 49 % auf 30 %, für eine 20-jährige Anleihe der Bonitätsstufe 3 von 30 % auf 20 %. Damals hielten EU-Versicherer rund 22 Mrd. € in Infrastruktur, weniger als 0,3 % ihrer Anlagen.

Auf Empfehlung der Aufsicht (EIOPA 2016) kam eine Kategorie für qualifizierte Infrastrukturunternehmen hinzu. Für ihr Eigenkapital gilt heute ein Schock von 36 % plus 92 % der symmetrischen Anpassung, für börsennotierte Typ-1-Aktien 39 % plus die volle Anpassung (Delegierte Verordnung zu Solvency II 2015). Für Privatanleger gelten diese Regeln nicht.

Für Fortgeschrittene: Duration, Inflation und erwarteter Verlust

Die Zinsempfindlichkeit misst die Duration. Im DCF-Beispiel liegt die mit Barwerten gewichtete mittlere Laufzeit der Cashflows (Macaulay-Duration) bei 12,68 Jahren, geteilt durch 1,06 ergibt das eine modifizierte Duration von 11,96. Das ist mehr als bei der zehnjährigen Anleihe. Bei einer ewigen Rente beträgt sie 1 / (r − g), hier 25. Linear wären das 25 % Verlust bei 100 Basispunkten; wegen der Konvexität sind es 20 %.

Für die Inflation zählt der Abstand r − g. Steigt der Nominalzins, weil die erwartete Inflation steigt, und wachsen die Cashflows über eine Indexierung im gleichen Maß, bleibt der Abstand gleich. Bei der ewigen Rente ist der Wert dann exakt unverändert, bei der Konzession sinkt er im Beispiel nur um 0,51 %. Steigt dagegen der Realzins, verliert Infrastruktur wie eine lange Anleihe. Das erklärt die gemischten Studien zum Inflationsschutz.

Beim Kreditrisiko folgt aus Ausfallrate und Erlösquote der erwartete Verlust EL = PD × (1 − Recovery Rate). Mit den Zahlen von Moody's (5,0 % kumulierte Ausfallrate nach zehn Jahren und 81,5 % Erlösquote) ergibt das grob 0,93 % Verlust über zehn Jahre, also etwa 0,09 % pro Jahr. Das ist eine Überschlagsrechnung: Erlöse kommen oft erst Jahre nach dem Ausfall, und einzelne Fälle enden mit hohen Verlusten. Blanc-Brude und Hasan (2016) und Blanc-Brude u. a. (2018) schätzen das Risiko deshalb strukturell aus dem Verlauf des DSCR, dem Tilgungsplan und den Covenants, und zwar auch dann, wenn kaum Ausfälle beobachtet wurden.

Was die Forschung zeigt

• Fonds sind kein Anleiheersatz: Ihre Cashflows ähneln Private Equity, risikobereinigt schneiden sie schwach ab (Andonov u. a. 2021).
• Börsennotierte Infrastruktur ist keine eigene Anlageklasse: Nach Sektoren abgegrenzt verbessern Infrastrukturaktien bestehende Portfolios laut Blanc-Brude u. a. (2017) nicht. Nach Geschäftsmodell abgegrenzt (reguliert oder vertraglich gesichert) zeigt sich ein Profil, das die Effizienzlinie seit der Finanzkrise verbessert.
• Inflationsschutz ist begrenzt: kaum besser als bei Aktien (Rödel und Rothballer 2012), am ehesten bei direkter Infrastruktur (Wurstbauer und Schäfers 2015).
• Kreditrisiko sinkt mit der Betriebszeit (Moody's 2020). Blanc-Brude u. a. (2018) kalibrieren den DSCR an 267 europäischen Projekten über 17 Jahre und halten die Modelle der Ratingagenturen für private Kredite für verzerrt.

Grenzen und typische Fehler

• Ein Etikett, viele Risiken: Ein reguliertes Netz und ein Flughafen mit Passagierrisiko haben wenig gemeinsam. Schau auf das Erlösmodell, nicht auf das Wort Infrastruktur.
• Geglättete Bewertungen: Niedrige Volatilität in Fondsberichten ist zum Teil Messmethode.
• Zinsrisiko unterschätzt: Lange Cashflows reagieren auf den Diskontsatz wie lange Anleihen. Das gilt auch bei Inflationsanpassung, wenn der Realzins steigt.
• Kosten und Liquidität: Gebühren, J-Kurve und Rücknahmegrenzen kosten einen Teil der Prämie; ein Kredit ohne Markt lässt sich in der Krise kaum verkaufen.
• Politisches Risiko: Regulierer, Konzessionsgeber und Gesetzgeber können die Regeln ändern.

Dieser Artikel erklärt Zusammenhänge und Forschung; er ist keine Anlageberatung und empfiehlt keine Fonds.

So rechnet Portfolio Lab

Nicht börsennotierte Infrastruktur gibt es in der App nicht als Reihe. In den Anlageklassen stehen börsennotierte Stellvertreter als Monatsreihen in Euro; die Kosten der Fonds stecken schon im Kurs: „Infrastruktur gelistet“ (@INFRASTRUKTUR) mit Versorgern, Mautstraßen, Häfen und Flughäfen, dazu „Energieinfrastruktur (MLPs)“ (@INFRA_PIPELINES), „Erneuerbare Energien“ (@INFRA_ERNEUERBARE), „Wasser“ (@WASSER) und für digitale Infrastruktur „REITs Rechenzentren & Funktürme“ (@REITS_RECHENZENTREN). Als Steuerart schlägt die App für Infrastruktur, Erneuerbare und Wasser „Aktienfonds“ mit 30 % Teilfreistellung vor, für die MLP- und die REIT-Reihe „Sonstiger Fonds“ ohne Teilfreistellung; im Backtest lässt sich das je Wertpapier ändern.

Diese Reihen zeigen das Marktrisiko börsennotierter Infrastruktur mit voller Schwankung und der Nähe zum Aktienmarkt. Was sie nicht zeigen: J-Kurve, Rücknahmegrenzen und geglättete Bewertungen nicht notierter Fonds sowie das Kreditrisiko von Projektfinanzierungen. In der Look-through-Analyse zählt die App Infrastrukturfonds als Ganzes zur Kategorie „Infrastruktur & natürliche Ressourcen“, auch wenn ihre Positionsliste aus Aktien besteht. Woher die Reihen stammen und wie sie verkettet werden, beschreibt die Methodik der Anlageklassen.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.