Liquid Real Assets: Inflationsschutz mit liquiden Sachwerten im Portfolio

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Liquid Real Assets sind börsengehandelte Sachwertanlagen, die ein Portfolio gegen Inflation robuster machen sollen: inflationsgeschützte Anleihen, Rohstoff-Futures, Gold, börsennotierte Infrastruktur, REITs und Aktien von Rohstoff-, Agrar- und Forstunternehmen. Kein Baustein schützt verlässlich in jedem Inflationsregime. Zusammen können sie aber die Lücke verkleinern, die Aktien und nominale Anleihen bei Inflationsüberraschungen lassen. Hier erfährst du, wie man Inflationsschutz misst, was die Forschung je Baustein zeigt und wie man daraus einen Portfolio-Baustein baut.

Was zu Liquid Real Assets zählt

Gemeint ist ein Teilportfolio, ein Sleeve, aus liquiden Sachwerten, das sich täglich handeln und neu gewichten lässt. Typische Bausteine sind:

• Inflationsgeschützte Staatsanleihen (Linker) wie US-TIPS oder Euro-Linker: Nennwert und Zinszahlungen wachsen mit dem Preisindex.
• Rohstoff-Futures über breite Indizes aus Energie, Metallen und Agrarrohstoffen, mit Spot-, Roll- und Kollateralrendite (siehe Aktiv oder passiv bei Anleihen und Rohstoffen).
• Gold als Edelmetall ohne laufenden Ertrag (siehe Gold im Portfolio).
• Börsennotierte Infrastruktur wie Versorger, Netze, Mautstraßen und Pipelines, deren Entgelte oft an die Inflation gekoppelt sind.
• REITs und Immobilienaktien, deren Mieten mittelfristig den Preisen folgen können.
• Natural-Resource-Aktien: Rohstoffproduzenten sowie Agrar-, Forst- und Wasserunternehmen.

Abzugrenzen sind private Real Assets: nicht börsennotierte Infrastruktur, direkte Immobilien, Ackerland und Wald. Sie können enger an der Inflation hängen: Laut Wurstbauer und Schäfers (2015) sicherte in den USA kurzfristig nur direkte Infrastruktur teilweise gegen Inflation ab. Sie sind aber illiquide und nur geschätzt bewertet; ihre geglätteten Renditen unterschätzen das Risiko (siehe Private Markets messen). Liquid Real Assets tauschen diese Glättung gegen tägliche Kurse, bei REITs und Infrastruktur mit Aktienrisiko.

Inflations-Beta: Wie man Inflationsschutz misst

Ein guter Inflationsschutz bringt mehr nominale Rendite, wenn die Inflation steigt, im Idealfall Prozentpunkt für Prozentpunkt. Bekaert und Wang (2010) messen das mit dem Inflations-Beta, der Steigung einer Regression der nominalen Rendite auf die Inflation. Ein Beta von 1 heißt perfekter Schutz: Die reale Rendite bleibt unberührt.

Wichtig ist die Trennung von erwarteter und unerwarteter Inflation. Erwartete Inflation steckt schon in Zinsen und Kursen; schaden kann vor allem die Überraschung. Fama und Schwert (1977) zerlegten die Inflation deshalb in beide Teile und fanden für die USA, dass Aktien und Anleihen gegen keinen von beiden verlässlich schützten. Für ein Portfolio zählt vor allem das Beta auf unerwartete Inflation. Die Schätzungen von Bekaert und Wang für Industrieländer zeigen, wie schwach der Schutz klassischer Anlagen ist:

Quelle: Bekaert und Wang (2010), Tabellen 1 und 5: gepoolte Regressionen über Länder mit eigenem Achsenabschnitt je Land, Daten meist bis Januar 2010.

Die Bausteine in Inflationsphasen

Im Groben ist sich die Forschung einig. Neville u. a. (2021) fanden über 95 Jahre in den USA, Großbritannien und Japan, dass unerwartete Inflation für Aktien und Anleihen schlechte Nachrichten ist. Rohstoffe brachten in Inflationsschüben positive Renditen, aber mit großen Unterschieden zwischen den Rohstoffen; unter den aktiven Strategien schützte die Trendfolge am verlässlichsten. Bei Immobilienaktien ist das Bild schwächer: Yobaccio u. a. (1995) fanden für US-REITs von 1972 bis 1992 einen teilweisen Schutz gegen erwartete Inflation, aber eine verkehrte Reaktion auf unerwartete. Börsennotierte Infrastruktur sicherte laut Rödel und Rothballer (2012) in einer großen internationalen Stichprobe nicht besser ab als andere Aktien; nur Unternehmen mit großer Preissetzungsmacht schnitten etwas besser ab.

Zahlenbeispiel: Inflations-Beta eines Sleeves

Das Inflations-Beta eines Portfolios ist das gewichtete Mittel der Betas seiner Bausteine. Die Betas unten sind Beispielwerte für die Reaktion auf eine Inflationsüberraschung, keine Schätzungen. Die Spanne echter Schätzungen ist groß.

Gewichtet man die Bausteine stattdessen nach inverser Volatilität (Beispielwerte: Linker 6 %, Rohstoffe 16 %, Gold 15 %, Infrastruktur 14 %, REITs 18 %), erhalten Linker 39,4 % und Rohstoffe nur 14,8 %. Das Inflations-Beta sinkt auf 1,23: Der Sleeve wird ruhiger, aber weniger inflationsempfindlich. Und im Gesamtportfolio wirkt er nur anteilig: 15 % Sleeve mit Beta 1,38 und 85 % Kern mit Beta −1 ergeben zusammen −0,64.

Einen LRA-Sleeve konstruieren

• Ziel festlegen: Soll der Sleeve Inflationsüberraschungen abfedern (hohes Beta, also mehr Rohstoffe) oder die Kaufkraft über Jahre sichern (eher Linker mit passender Laufzeit)?
• Nach Inflationssensitivität gewichten: Bausteine mit hohem Beta je Risikoeinheit bekommen mehr Gewicht. Weil die Betas ungenau geschätzt sind, helfen Ober- und Untergrenzen.
• Risk Parity: gleiche Risikobeiträge statt gleicher Kapitalanteile. Maillard u. a. (2010) zeigen, dass solche Portfolios in ihrer Volatilität zwischen Minimum-Varianz und Gleichgewichtung liegen. Inverse Volatilität ist die einfache Näherung ohne Korrelationen.
• Rebalancing: Rohstoffe und Gold schwanken stark und laufen oft unterschiedlich. Regelmäßiges Zurücksetzen auf die Zielgewichte verkauft nach Anstiegen und kauft nach Rückgängen (siehe Rebalancing); nach Erb und Harvey (2006) kann ein rebalanciertes Rohstoffportfolio Überrenditen bringen, obwohl einzelne Futures im Mittel kaum welche hatten.
• Größe festlegen: Rechne das Beta des ganzen Portfolios aus, also Anteil × Sleeve-Beta plus Rest × Beta des Kerns. Wie das Beispiel zeigt, kehrt ein kleiner Sleeve ein negatives Beta selten um.

Kosten und Umsetzung

Fast alle Bausteine gibt es als Indexfonds: Linker-ETFs, Rohstoff-ETFs, die Futures meist über Swaps abbilden, physisch hinterlegte Gold-ETCs und ETFs auf Infrastruktur-, Immobilien- und Rohstoffaktien. Neben den laufenden Kosten zählen die Roll-Rendite bei Rohstoffen, die Steuerart und das Emittentenrisiko bei ETCs. Viele REIT-Fonds bekommen keine Teilfreistellung als Aktienfonds (siehe Immobilien). Bei US-TIPS ohne Währungsabsicherung trägst du zusätzlich das Dollarrisiko, das den Inflationsschutz in Euro überlagern kann (siehe Währungsrisiko). Fonds auf nordamerikanische Pipeline-Gesellschaften (MLPs) haben eigene steuerliche Besonderheiten. Eine Steuerberatung ist das nicht.

Für Fortgeschrittene: Horizont, Schätzfehler und Prämien

Horizont: Bei Bekaert und Wang (2010) steigt das Inflations-Beta von Anleihen mit dem Horizont und ist bei fünf Jahren in Industrieländern nicht mehr signifikant von 1 verschieden; das von Aktien bleibt auch dann deutlich darunter. Gegenüber unerwarteter Inflation bleiben Anleihen in Industrieländern auch über fünf Jahre klar unter 1. Kurz- und langfristiger Schutz sind also verschiedene Fragen.

Schätzfehler: Die Standardfehler sind groß. Für Immobilien in Nordamerika schätzen Bekaert und Wang ein Beta von 2,04 mit einem Standardfehler von 4,58. Das ist praktisch keine Aussage. Inflationsschübe sind selten und hatten verschiedene Ursachen, etwa Ölpreisschocks oder eine überhitzte Nachfrage; Betas aus einer Phase übertragen sich nicht verlässlich auf die nächste. Bekaert und Wang prüfen deshalb auch, ob sich die Betas mit dem geldpolitischen Regime ändern, etwa nach Einführung von Inflationszielen.

Prämien in der Breakeven-Rate: Die Differenz aus Nominal- und Realzins ist keine reine Inflationsprognose. Sie enthält eine Inflationsrisikoprämie, die laut Bekaert und Wang (2010) meist positiv und oft beträchtlich war und über die Zeit schwankt, und eine Liquiditätsprämie der Linker (D'Amico u. a. 2018). Die Risikoprämie macht Nominalanleihen im Mittel etwas ertragreicher (beim Linker zahlst du für die Versicherung), die Liquiditätsprämie wirkt umgekehrt.

Was die Forschung zeigt

• Bekaert und Wang (2010): In über 45 Ländern sind Standardanleihen und breite Aktienindizes schlechte Inflationsabsicherungen. Geldmarkt, ausländische Anleihen, Immobilien und Gold verbessern das Bild, doch Inflationsrisiko bleibt schwer abzusichern. Deshalb spielen Linker eine wichtige Rolle.
• Attié und Roache (2009) untersuchten mit einem Fehlerkorrekturmodell, wie gut traditionelle Anlageklassen Inflation über verschiedene Horizonte in einem gestreuten Portfolio absichern. Laut der Zusammenfassung von Bekaert und Wang (2010) haben dort Anleihen, Aktien und Immobilien negative Betas auf unerwartete Inflation, Gold und Rohstoffe positive; auch langfristig ist ein Portfolio aus traditionellen Anlagen schwer gegen unerwartete Inflation zu schützen.
• Gorton und Rouwenhorst (2006): Voll besicherte Rohstoff-Futures waren von 1959 bis 2004 positiv mit Inflation, unerwarteter Inflation und Änderungen der erwarteten Inflation korreliert und negativ mit Aktien und Anleihen.
• Neville u. a. (2021): In Inflationsschüben schnitten passive Aktien- und Anleihestrategien schlecht ab, Rohstoffe gut, aber uneinheitlich; Trendfolge und einige Faktorstrategien wie Quality schützten teilweise.
• Erb und Harvey (2013) prüfen die These „Gold schützt vor Inflation“ kritisch: Der reale Goldpreis war 2013 historisch hoch und könnte zum Mittel zurückkehren.
• REITs und Infrastruktur: kein verlässlicher kurzfristiger Schutz, eher ein langfristiger Gleichlauf mit dem Preisniveau (Yobaccio u. a. 1995; Chatrath und Liang 1998; Wurstbauer und Schäfers 2015).

Grenzen und typische Fehler

• Kurzfristig wirkt alles anders: Über Monate entscheiden Zinsen, Konjunktur und Stimmung; ein Inflationsschutz kann auch in einem Inflationsjahr verlieren.
• Realzinsrisiko der Linker: Lange Linker reagieren stark auf den Realzins. 2022 stiegen die Realzinsen so kräftig, dass lange Linker trotz hoher Inflation Kursverluste machten; kurze Linker folgen der laufenden Inflation direkter.
• Aktienbeta: REITs und Infrastruktur sind Aktien. In Krisen fallen sie mit dem Markt, und als zinsempfindliche Branchen leiden sie unter steigenden Zinsen, oft gerade dann, wenn die Inflation steigt.
• Roll-Rendite: Rohstoff-Futures bringen nicht den Spotpreis; im Contango kostet das Rollen Rendite (siehe Roll-Rendite).
• Inflation hat Ursachen: Unsere Einschätzung: Ein Energieschock hebt Rohstoffe, eine Lohn-Preis-Spirale eher nicht; die Bausteine reagieren je nach Ursache verschieden.
• Währung: Inflation in Euro schützt man nicht automatisch mit Dollaranlagen. Bekaert und Wang weisen darauf hin, dass die Gold-Betas außerhalb Nordamerikas auch Wechselkurseffekte enthalten können.
• Wenige Episoden: Ein Backtest über eine Inflationsphase ist eine Fallstudie, keine Statistik.

Dieser Artikel ist keine Anlageberatung.

So rechnet Portfolio Lab

Unter Anlageklassen findest du die Bausteine als lange Monatsreihen in Euro, verkettet aus Fonds- und Indexdaten: „Inflationsgeschützte Euro-Staatsanleihen“ (@EURO_LINKER), „Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS)“ (@TIPS) und britische Index-Linked Gilts (@UK_LINKER), „Rohstoffe breit“ (@ROHSTOFFE) mit Teilkörben wie Energie, Industriemetalle und Agrar, „Gold“ (@GOLD), „Infrastruktur gelistet“ (@INFRASTRUKTUR), „Immobilien gelistet (REITs Welt)“ (@REITS), „Holz und Forst (gelistet)“ (@TIMBER), „Wasser“ (@WASSER), „Goldminen (Welt)“ (@GOLDMINEN) und „Energieinfrastruktur (MLPs)“ (@INFRA_PIPELINES). Reihen in Fremdwährung sind ohne Absicherung in Euro umgerechnet. Anlageklassen funktionieren überall wie Ticker; mit ihnen rechnet der Backtest monatlich. Wie die Reihen entstehen, beschreibt die Methodik der Anlageklassen.

Im Backtest kannst du reale Werte einschalten: Die App deflationiert mit dem Preisindex der gewählten Region und zeigt Endwert und CAGR auch real. Die Regime-Analyse unter Makro teilt die Monate in Inflationsbänder mit unter 0 %, 0–2 %, 2–4 % und über 4 % Teuerung gegenüber dem Vorjahr oder in Phasen aus Wachstum und Inflation (Goldilocks, Reflation, Stagflation, Abkühlung). Je Zustand zeigt sie Rendite p. a., Volatilität und schlechtesten Monat deiner Portfolios, auf Wunsch mit Verzögerung (siehe Methodik Makro). So siehst du, wie ein Sleeve in Monaten mit über 4 % Inflation lief, wegen der wenigen Monate allerdings mit großer Unsicherheit. Die Optimierung bietet das Ziel „Risk Parity (gleiche Risikobeiträge)“. Ein Inflations-Beta je Baustein schätzt die App nicht direkt.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.