DCF-Bewertung: den Unternehmenswert aus freien Cashflows berechnen

Vertiefung11 Min. Lesezeit · aktualisiert am 8. November 2026 · 8 Quellen

Die DCF-Bewertung (Discounted Cashflow) schätzt den Wert eines Unternehmens als Barwert seiner künftigen freien Cashflows. Sie zwingt dazu, jede Annahme offenzulegen: Wachstum, Marge, Investitionen, Kapitalkosten und das, was nach dem Planungszeitraum kommt. Hier rechnest du ein vollständiges Modell für die erfundene Muster AG Schritt für Schritt nach, siehst, welche Annahme den Wert am stärksten bewegt, und liest aus dem Börsenkurs ab, was der Markt einpreist.

Was ein DCF misst

Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Geld, das es seinen Kapitalgebern künftig auszahlen kann, abgezinst auf heute. Das DCF-Verfahren setzt diesen Gedanken in drei Schritten um: Es plant die freien Cashflows für einige Jahre im Detail, fasst die Zeit danach in einem Endwert zusammen und zinst beides mit den Kapitalkosten ab. Die Grundlagen und ein erstes kurzes Beispiel stehen im Artikel Fundamentalanalyse; hier geht es um ein vollständiges Modell und die Fallstricke.

Zwei Varianten sind verbreitet. Der Entity-Ansatz zinst die Cashflows an alle Kapitalgeber (vor Zinsen) mit den gewichteten Kapitalkosten ab und ergibt den Unternehmenswert (Enterprise Value); davon zieht man die Nettoverschuldung ab. Der Equity-Ansatz zinst nur die Cashflows an die Aktionäre (nach Zinsen und Tilgung) mit den Eigenkapitalkosten ab. Richtig gerechnet führen beide zum selben Eigenkapitalwert. In der Praxis überwiegt der Entity-Ansatz, weil er von der Finanzierung einzelner Jahre unabhängig ist; Lehrbücher wie Damodaran (2012) und Koller u. a. (2020) behandeln beide ausführlich. Für Banken und Versicherer, bei denen Schulden zum Geschäft gehören, nimmt man den Equity-Ansatz oder ein Dividendenmodell.

Vom Gewinn zum freien Cashflow

Der freie Cashflow im Entity-Ansatz beginnt beim operativen Ergebnis (EBIT). Davon gehen die Steuern ab, die ein unverschuldetes Unternehmen zahlen würde; das Ergebnis heißt NOPAT (Net Operating Profit after Taxes). Abschreibungen kosten kein Geld und kommen wieder dazu, Investitionen und zusätzlich gebundenes Umlaufvermögen (Working Capital) gehen ab.

Die erfundene Muster AG hat im letzten Geschäftsjahr 1.000 Mio. € Umsatz und 15 % EBIT-Marge, also 150 Mio. € EBIT. Der Plan: Umsatzwachstum von 8 % im ersten Jahr, das jedes Jahr um einen Prozentpunkt auf 4 % sinkt, gleichbleibende EBIT-Marge von 15 %, Steuersatz 25 %, Abschreibungen 4 % und Investitionen 5 % des Umsatzes, und für jeden zusätzlichen Euro Umsatz 10 Cent mehr Working Capital. Investitionen über den Abschreibungen finanzieren das Wachstum.

Die Summe der Barwerte beträgt 460,2 Mio. € (gerechnet mit ungerundeten Werten, daher kleine Rundungsdifferenzen in der Tabelle).

Kapitalkosten: der WACC

Abgezinst wird mit den gewichteten Kapitalkosten (WACC). Sie mischen die Renditeforderung der Aktionäre mit dem Zins auf Schulden nach Steuern, gewichtet mit Marktwerten, nicht mit Buchwerten. Die Eigenkapitalkosten kommen meist aus dem CAPM: risikofreier Zins plus Beta mal Aktienrisikoprämie.

Für die Muster AG: risikofreier Zins 2,5 %, Beta 1,2 und Marktrisikoprämie 6,0 % ergeben Eigenkapitalkosten von 2,5 % + 1,2 × 6,0 % = 9,7 %. Schulden kosten 5,0 %, nach 25 % Steuern 3,75 %. Mit 80 % Eigen- und 20 % Fremdkapital ist der WACC 0,8 × 9,7 % + 0,2 × 3,75 % = 8,51 %, gerundet 8,5 %. Jede dieser Eingaben ist eine Schätzung; wie unsicher schon die Eigenkapitalkosten einer ganzen Branche sind, zeigt der Abschnitt zur Forschung.

Der Endwert: ewiges Wachstum oder Exit-Multiple

Nach Jahr 5 plant niemand mehr Jahr für Jahr. Der Endwert fasst alle späteren Cashflows zusammen, meist als ewige Rente mit konstantem Wachstum g nach dem Modell von Gordon (1959). Das Wachstum muss unter dem WACC liegen und auf Dauer höchstens so hoch sein wie das nominale Wachstum der Wirtschaft; sonst würde das Unternehmen irgendwann größer als die Volkswirtschaft.

Die zweite Form, die Werttreiberformel aus Koller u. a. (2020), macht sichtbar, was oft verborgen bleibt: Wachstum kostet Investitionen. Wer 2 % wächst und auf neues Kapital 10 % verdient, muss ein Fünftel seines NOPAT reinvestieren. Statt der ewigen Rente nehmen manche ein Exit-Multiple, etwa das Achtfache des EBITDA in Jahr 5. Das ist bequem, holt aber die Marktpreise vergleichbarer Firmen in ein Modell, das gerade unabhängig vom Markt sein soll. Im Beispiel unten entspricht der Endwert dem 8,1-Fachen des EBITDA in Jahr 5; diese Gegenprobe lohnt sich bei jedem Modell.

Das Beispiel zu Ende gerechnet

Drei Viertel des Werts stecken im Endwert, also in der Zeit nach Jahr 5. Das ist typisch und der Grund, warum die Annahmen zum Endwert mehr Sorgfalt verdienen als die dritte Nachkommastelle der Planung.

Wie empfindlich das Ergebnis ist

Eine Sensitivitätstabelle rechnet den Wert je Aktie für andere Kombinationen aus WACC und ewigem Wachstum. Bei der Muster AG reicht die Spanne von 22,88 € bis 45,54 €, obwohl sich nur zwei Eingaben um höchstens einen Prozentpunkt ändern.

Welche Eingabe zählt am meisten? Ändert man jeweils eine Annahme um einen Prozentpunkt und lässt den Rest gleich, ergibt sich für die Muster AG:

Die Wirkung ist nicht symmetrisch: Ein niedrigerer WACC hebt den Wert stärker, als ein höherer ihn senkt. Und das Wachstum der ersten fünf Jahre zählt weniger als das ewige Wachstum danach.

Reverse DCF: was der Kurs einpreist

Statt aus Annahmen einen Wert zu rechnen, kann man umgekehrt fragen: Welche Annahme steckt im heutigen Kurs? Bei 30 € und einem WACC von 8,5 % rechtfertigt der Kurs der Muster AG ein ewiges Wachstum von 1,8 % nach Jahr 5. Ob das plausibel ist, lässt sich leichter diskutieren als ein Kursziel. Bei Wachstumswerten zeigt der Reverse DCF oft, dass Jahrzehnte hoher Margen und hohen Wachstums eingepreist sind.

Dieselbe Rechnung prüft den Endwert auf innere Stimmigkeit. Im Beispiel ist der freie Cashflow in Jahr 5 um 12,3 % kleiner als das NOPAT: So viel fließt in Investitionen und Working Capital. Wenn das reicht, um ewig 2 % zu wachsen, verdient das neue Kapital 2 % / 12,3 % = 16,3 %, weit über dem WACC. Unterstellt man stattdessen, dass neue Investitionen nur ihre Kapitalkosten verdienen (RONIC = WACC), schafft Wachstum keinen Wert mehr, und der Wert je Aktie fällt auf 27,22 €.

Für Fortgeschrittene: Beta, Zeitpunkt und Inflation

• Beta umrechnen: Das am Markt gemessene Beta enthält die Verschuldung des Unternehmens. Für eine andere Zielstruktur rechnet man es erst auf ein unverschuldetes Beta zurück und dann wieder hoch, nach der Formel von Hamada (1972): β_L = β_U × (1 + (1 − s) × D / E). Die Muster AG hat bei D / E = 0,25 ein Beta von 1,2, unverschuldet also 1,2 / (1 + 0,75 × 0,25) = 1,01. Bei D / E = 0,5 stiege es auf 1,01 × (1 + 0,75 × 0,5) = 1,39 und die Eigenkapitalkosten auf 2,5 % + 1,39 × 6,0 % = 10,8 %.
• Halbjahreskonvention: Cashflows fließen über das Jahr verteilt, nicht am 31. Dezember. Zinst man sie zur Jahresmitte ab, steigt ihr Barwert um den Faktor 1,085^0,5, also um 4,2 %. Bei der ewigen Rente gilt das auch für alle Jahre nach Jahr 5, der Endwert steigt deshalb um denselben Faktor und mit ihm der ganze Unternehmenswert Koller u. a. (2020); der Wert je Aktie der Muster AG läge dann bei 32,28 €.
• Nominal und real: Cashflows mit Inflation gehören zu einem WACC mit Inflation. Wer reale Cashflows mit nominalen Zinsen abzinst oder ein reales Wachstum in eine nominale ewige Rente steckt, rechnet den Wert systematisch zu niedrig oder zu hoch.
• Zirkel im WACC: Die Gewichte sollen Marktwerte sein, aber der Marktwert des Eigenkapitals ist gerade das Ergebnis. Praktiker nehmen eine Zielstruktur oder rechnen in Schleifen, bis sich Gewichte und Ergebnis nicht mehr ändern.
• Gleichgewicht im letzten Jahr: Der Endwert setzt voraus, dass das Unternehmen in Jahr T eingeschwungen ist: gleiche Marge, Investitionen passend zum Wachstum. Liegen im letzten Planjahr noch Sondereffekte oder eine Investitionswelle, verzerrt die ewige Rente sie in alle Zukunft.

Was die Forschung zeigt

• Genauigkeit: Kaplan und Ruback (1995) verglichen die Marktwerte von 51 fremdfinanzierten Übernahmen der Jahre 1983 bis 1989 mit den abgezinsten Cashflow-Prognosen, die bei den Transaktionen vorgelegt wurden. Die DCF-Werte lagen im Durchschnitt innerhalb von 10 % der tatsächlichen Werte und schnitten mindestens so gut ab wie Bewertungen über vergleichbare Unternehmen und Transaktionen.
• Kapitalkosten: Laut Fama und French (1997) sind schon die Eigenkapitalkosten ganzer Branchen ungenau geschätzt: Standardfehler von mehr als 3,0 % pro Jahr sind sowohl im CAPM als auch im Drei-Faktoren-Modell typisch. Für einzelne Firmen und Projekte sind die Schätzungen noch unsicherer.
• Prognosen: Chan u. a. (2003) fanden, dass langfristiges Gewinnwachstum kaum beständiger ist, als der Zufall erwarten ließe; Wachstumsprognosen von Analysten sind zu optimistisch. Für ein DCF heißt das: Hohe Wachstumsraten über viele Jahre sind die Ausnahme, nicht die Regel.
• Komplex ist nicht genauer: Liu u. a. (2002) verglichen Multiples mit aufwendigeren Werten aus vereinfachten Residualgewinnmodellen. Gemessen an der Erklärung der Kurse brachten die aufwendigeren Modelle keine Verbesserung gegenüber Multiples auf erwartete Gewinne.

Zusammen gelesen: Ein sorgfältiges DCF kann den Wert eines Unternehmens gut treffen, wenn die Prognosen gut sind. Die Methode verschiebt die Unsicherheit aber nur in die Annahmen; sie beseitigt sie nicht.

Grenzen und typische Fehler

• Wachstum über dem WACC: Liegt g nahe am oder über dem WACC, wird der Endwert riesig oder negativ. Auf Dauer ist mehr als das nominale Wirtschaftswachstum nicht haltbar.
• Hockeyschläger: Margen und Wachstum, die erst ab Jahr 3 steil steigen, sind ein Warnsignal. Prüfe, ob das Unternehmen solche Zahlen je erreicht hat.
• Nettoverschuldung unvollständig: Leasingverbindlichkeiten, Pensionsrückstellungen und Anteile anderer Gesellschafter gehören zur Brücke vom Unternehmens- zum Eigenkapitalwert, wenn ihre Kosten nicht schon im Cashflow stecken. Doppelt zählen ist genauso falsch wie vergessen.
• Verwässerung: Aktienoptionen und Wandelanleihen erhöhen die Zahl der Aktien. Teile durch die verwässerte Aktienzahl.
• Zyklische Unternehmen: Ein Spitzenjahr als Ausgangspunkt der ewigen Rente überschätzt den Wert. Nimm eine Marge über den ganzen Zyklus.
• Scheingenauigkeit: Ein Wert von 30,75 € je Aktie klingt präzise. Ehrlicher ist eine Spanne aus der Sensitivitätstabelle.

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlageberatung und keine Empfehlung einzelner Aktien. Die Muster AG und alle Zahlen des Beispiels sind erfunden.

So rechnet Portfolio Lab

Der DCF-Rechner rechnet genau dieses Schema: fünf Jahre Prognose mit Umsatzwachstum und EBIT-Marge je Jahr, Steuersatz, Abschreibungen, Investitionen und Working Capital, den Endwert als ewige Rente oder mit einem Exit-Multiple, den WACC direkt oder aus dem CAPM und auf Wunsch mit Halbjahreskonvention. Voreingestellt ist die Muster AG aus diesem Artikel. Dazu zeigt er die Sensitivität für WACC und Wachstum, je eine Annahme um einen Prozentpunkt und den Reverse DCF. Für US-Unternehmen füllt er die Eingaben auf Wunsch aus ihren Pflichtmeldungen bei der SEC (Methodik). Bausteine der Kapitalkosten findest du an anderer Stelle der App:

• Marktbewertung: Die Seite Bewertung zeigt das Shiller-KGV des S&P 500 seit 1881 und welche realen Renditen ähnliche Bewertungen in den folgenden Jahren brachten (Methodik).
• Beta und Faktoren: Die Seite Faktoren schätzt für Fonds und Portfolios das Markt-Beta und die Ladungen auf die Faktoren nach Fama und French (Methodik).

Dieser Artikel erklärt eine Methode; er ist keine Anlage- oder Steuerberatung. Zahlenbeispiele sind vereinfacht und gerundet. Alle Begriffe im Glossar.